Контракти стали популярними, чому ж опціони ще не вибухнули?

Пам'ятаєте Сема Банкмана-Фріда? Він працював у відомій компанії з кількісної торгівлі, але пізніше привернув увагу через деякі суперечливі дії. Нещодавно ця компанія знову потрапила в новини через дві речі: по-перше, її звинуватили в участі в деяких неналежних діях; по-друге, вона проводила експерименти з арбітражною торгівлею на ринку опціонів в Індії. Деякі з цих угод були настільки великими, що уряд Індії вирішив повністю заборонити цій компанії здійснювати діяльність у країні.

Такий спосіб "арбітражу" працює наступним чином:

• Продавати пут-опціони на ринку з достатньою ліквідністю;
• Стійко купувати базовий актив на ринку з низькою ліквідністю.

На таких ринках, як в Індії, обсяги торгівлі опціонами часто в кілька разів перевищують обсяги базових акцій. Це особливість ринку, а не вразливість. Навіть якщо базовий актив недостатній, ринок завжди може знайти ліквідність. Наприклад, загальна кількість золотих ETF значно перевищує фактичні запаси золота; ще один приклад — у 2022 році ціна акцій деяких популярних компаній стрімко зросла, частково через те, що обсяги коротких позицій перевищували кількість акцій в обігу.

Коли ви "купуєте" пут-опціон, ви робите ставку на те, що ціна впаде, або, іншими словами, ви купуєте право продавати актив за узгодженою ціною (тобто ціною виконання). Купівля колл-опціону є протилежною: ви купуєте право купувати актив за заздалегідь визначеною ціною. Давайте пояснимо на прикладі токена, який незабаром з'явиться.

Припустимо, я ставлю на те, що повна розводнена оцінка (FDV) цього токена буде нижчою за 4 мільярди доларів, я куплю пут-опціони. Можливо, опціони продадуть мені інвестиційні установи, які мають частки цього токена і вважають, що ціна при виході на ринок буде вищою.

Продажники пут-опціонів отримують премію. Припустимо, я сплачую 0,10 долара премії, якщо ціна токена на момент виходу становить 3,10 долара, а моя страйкова ціна – 4 долари, тоді я можу отримати прибуток 0,90 долара, після вирахування премії фактичний прибуток становитиме 0,80 долара. А інвестиційна компанія змушена буде продати токени за ціною нижчою за очікувану (3,10 долара), що дорівнює втраті в 0,90 долара.

Чому я маю це робити? Тому що важіль надзвичайно високий: я вкладаю 0,1 долара, і можу продати активи на 4 долари. Чому я можу отримати такий високий важіль? Тому що продавці опціонів вважають, що ціна не впаде нижче 4 доларів. Ще гірше, вони можуть купити на рівні 4 доларів, щоб забезпечити, що ціна залишиться на рівні 4,5 долара під час виконання. Саме це є звинуваченням уряду Індії щодо цієї компанії.

Однак у випадку цієї компанії вони торгують індійськими акціями, а саме, певним банківським індексом. Оскільки цей ринок пропонує високий кредитний важіль, роздрібні інвестори часто торгують Опціонами. Вони просто повинні зробити так: купити деякі акції, які становлять цей індекс, з відносно низькою ліквідністю.

Потім, зростання цінового індексу через покупку спот-акцій, продавати опціони на підвищення індексу за вищою премією; одночасно купувати опціони на зниження індексу; нарешті, продавати акції, щоб знизити індекс. Прибуток походить від премії опціонів на підвищення та доходу від опціонів на зниження, спотові угоди можуть призвести до незначних втрат, але доходи від опціонів на зниження зазвичай достатні, щоб покрити ці втрати.

Яке відношення це має до сьогоднішньої теми?

Нічого страшного. Я просто хочу пояснити людям, які щойно познайомилися з цими термінами, концепцію пут-опціонів, колл-опціонів та ціни виконання.

У цій статті ми розглядаємо просте питання: чому ринок криптовалютних Опціонів не вибухнув? З появою однієї платформи, яка веде наратив, безперервні контракти знову набирають популярності, безперервні контракти на акції також незабаром з'являться, але що з Опціонами? Як і в багатьох інших випадках, ми спочатку розглянемо історичний контекст, потім проаналізуємо деталі роботи цих ринків, а в кінці підемо до майбутнього. Наша гіпотеза полягає в тому, що якщо безперервні контракти зможуть закріпитися, ринок Опціонів також розвиватиметься.

Проблема полягає в тому, які команди розробляють опціони? Які механізми вони застосують, щоб уникнути повторення помилок?

Ми наразі не маємо чіткої відповіді, але можемо надати кілька підказок.

Загадка постійних контрактів

Пам'ятаєте ту епідемію? Тоді, коли ми сиділи вдома, намагаючись здогадатися, як довго триватиме цей великий експеримент соціальної ізоляції. Саме тоді ми побачили обмеження ринку безстрокових контрактів. Як і багато товарів, у нафти також є ринок ф'ючерсів, де трейдери можуть ставити на її ціну. Але, як і всі товари, нафта має цінність лише тоді, коли є попит. Обмежувальні заходи, спричинені епідемією, призвели до різкого зниження попиту на нафту та супутні продукти.

Коли ви купуєте ф'ючерси з фізичною поставкою (не грошовий розрахунок), ви отримуєте право отримати базовий актив у майбутньому за узгодженою ціною. Отже, якщо я купую нафту, то на момент закінчення контракту я "отримаю" нафту. Більшість трейдерів не утримують фактичний товар, а продають його фабрикам або контрагентам, які мають логістичні можливості (наприклад, бензовози).

Але в 2020 році ситуація вийшла з-під контролю. Ніхто не хотів так багато нафти, трейдери, які купували ф'ючерсні контракти, змушені були нести відповідальність за зберігання. Уявіть собі: я 27-річний аналітик інвестиційного банку, але мені потрібно прийняти 1 мільйон галонів нафти; начальник з комплаєнсу, якому за 40, напевно, спочатку змусить мене все продати. І дійсно, так і сталося.

У 2020 році ціни на нафту на деякий час впали до негативного значення. Це яскраво демонструє обмеження фізичних ф'ючерсів: ви повинні приймати товар, а приймання товару потребує витрат. Якщо я просто трейдер, який спекулює на цінах на нафту, курятину або кавові зерна, навіщо мені приймати фізичний товар? Як мені перевезти товар з місця виробництва до порту? Це якраз і є структурна різниця між криптовалютними ф'ючерсами та традиційними ф'ючерсами.

У сфері криптовалют отримання базового активу майже безкоштовно: достатньо просто перевести на гаманець.

Однак ринок криптовалютних опціонів ніколи не переживав справжнього вибуху. У 2020 році обсяг торгів на американському ринку опціонів становив близько 7 мільярдів контрактів; сьогодні це число наближається до 12 мільярдів, а номінальна вартість становить близько 45 трильйонів доларів. Ринок опціонів у США приблизно в 7 разів більший за ринок ф'ючерсів, з яких майже половина торгів здійснюється роздрібними інвесторами, які захоплюються короткостроковими опціонами, що закінчуються в той же день або на вихідних. Бізнес-модель однієї відомої торгової платформи базується на цьому: вона пропонує швидкий, зручний та безкоштовний канал торгівлі опціонами та отримує прибуток за допомогою моделі "оплата за обсяг замовлень".

Але ситуація з криптовалютними деривативами кардинально інша: обсяги торгівлі постійними контрактами становлять близько 2 трильйонів доларів на місяць, що в 20 разів більше, ніж обсяги опціонів (приблизно 100 мільярдів доларів на місяць). Криптовалютний ринок не успадкував існуючі моделі традиційних фінансів, а побудував свою екосистему з нуля.

Регуляторне середовище сформувало цю різницю. Традиційні ринки підлягають контролю з боку Комісії з торгівлі товарами США (CFTC), яка вимагає продовження терміну дії ф'ючерсів, що створює операційні тертя; американське законодавство встановлює ліміт на кредитне плече для акцій на рівні приблизно 2 рази і забороняє "20-кратні постійні контракти". Таким чином, опціони стали єдиним способом для роздрібних інвесторів перетворити 1% коливань акцій у понад 10% прибутку.

Несанкціоноване середовище криптовалют створює простір для інновацій. Все почалося з безстрокових ф'ючерсів на певній платформі: як випливає з назви, ці ф'ючерси не мають "дата поставки" і є постійними. Вам не потрібно володіти базовим активом, лише постійно торгувати. Чому трейдери використовують безстрокові контракти? Дві причини:

• У порівнянні з торгівлею спот, комісія за безстрокові контракти нижча;
• Вічні контракти мають вищий кредитне плече.

Більшість трейдерів віддають перевагу простоті постійних контрактів. У порівнянні з цим, торгівля опціонами вимагає одночасного розуміння кількох змінних: вибір ціни виконання, ціна базового активу, час до погашення, імпліцитна волатильність і Delta хеджування. Більшість трейдерів криптовалют безпосередньо переходять з спотової торгівлі на постійні контракти, повністю пропускаючи криву навчання опціонів.

У 2016 році одна платформа запустила безстрокові контракти, які миттєво стали улюбленим інструментом для трейдерів криптовалюти. У тому ж році невелика команда з Нідерландів запустила першу торгову платформу, зосереджену на опціонах криптовалюти. Тоді ціна біткойна була нижче 1000 доларів, і більшість трейдерів вважала, що опціони занадто складні і не потрібні. Через 12 місяців ситуація різко змінилася: біткойн стрімко зріс до 20000 доларів, а майнери, які мали великі запаси, почали купувати пут-опціони, щоб зафіксувати прибуток. У 2019 році з'явилися опціони на ефір; до січня 2020 року відкритий обсяг контрактів по опціонах вперше перевищив 1 мільярд доларів.

Сьогодні ця платформа обробляє понад 85% обсягу торгівлі криптовалютними Опціонами, що свідчить про те, що ринок все ще дуже концентрований. Коли установи потребують великих угод, вони не вибирають книгу замовлень, а звертаються до служби запиту цін або спілкуються в Telegram, а потім розраховуються через інтерфейс цієї платформи. Чверть обсягу торгівлі на цій платформі надходить з таких приватних каналів, що підкреслює домінуючу позицію установ у цьому, здавалося б, ринку, що контролюється роздрібними інвесторами.

Ця платформа унікальна тим, що дозволяє міжринкову заставу. Наприклад, ви відкриваєте довгу позицію на ф'ючерси (біткойн 100 тисяч доларів), одночасно купуючи пут-опціони на 95 тисяч доларів. Якщо ціна біткойна знижується, довга позиція на ф'ючерси зазнає збитків, але зростання вартості пут-опціонів може запобігти ліквідації. Звичайно, тут є багато змінних, таких як термін дії опціонів або кредитне плече ф'ючерсів, але функція міжринкової застави цієї платформи є ключовою причиною її домінуючої позиції.

Теоретично, на ланцюзі опціони легко реалізувати це: смарт-контракти можуть відстежувати ціну виконання та дату закінчення, управляти заставою, не потребуючи посередників для розрахунку прибутків. Проте, після п'яти років експериментів, загальний обсяг торгів на децентралізованих опціонних біржах все ще становить менше 1% від ринку опціонів, тоді як децентралізовані біржі з безстроковими контрактами займають близько 10% обсягу торгівлі ф'ючерсами.

Щоб зрозуміти причину, нам потрібно згадати три етапи розвитку链上Опціони.

Кам'яна ера опціонів

У березні 2020 року один проект розпочав демократизацію випуску опціонів: заблокувавши ETH як заставу, вибираючи ціну виконання та дату закінчення, смарт-контракт буде випускати ERC20 токени, що представляють права. Ці токени можуть торгуватися на будь-якій платформі, що підтримує ERC20: на великих децентралізованих біржах, навіть через прямі перекази з гаманця.

Кожен опціон є незалежним торгівельним токеном: опціон на купівлю за 1000 доларів у липні є одним токеном, опціон на купівлю за 1200 доларів є іншим, що призводить до фрагментації користувацького досвіду, але ринок може нормально функціонувати. На момент закінчення терміну дії, власники "грошових" опціонів можуть скористатися правом, отримати прибуток, а залишкові застави контракту повертаються продавцеві. Ще гірше, продавець повинен заблокувати всю номінальну вартість: продаючи опціон на купівлю на 10 ETH, потрібно заморозити 10 ETH до закінчення терміну, щоб заробити 0.5 ETH премії.

Ця система працювала добре, поки не прийшло літо DeFi. Коли плата за Gas зросла до 50-200 доларів за транзакцію, вартість випуску опціону часто перевищувала саму премію, і вся модель майже за одну ніч зруйнувалася.

Розробники переходять до моделей ліквідності, схожих на автоматизовані маркет-мейкери. Один з проектів став піонером цієї трансформації, дозволяючи будь-кому, від роздрібних інвесторів до великих гравців, вносити ETH до громадського фонду. Постачальники ліквідності (LP) зосереджують заставу в одному фонді, а смарт-контракт формує котирування для торгівлі опціонами. Інтерфейс проекту дозволяє користувачам вибирати ціну виконання та термін дії.

Якщо трейдер хоче купити опціони на купівлю 1 ETH на наступний тиждень, автоматизований маркет-мейкер (AMM) буде використовувати модель Блека-Шоулза для ціноутворення, отримуючи дані про волатильність ETH з зовнішнього оракула. Після натискання кнопки "Купити" контракт візьме з пулу 1 ETH як заставу, виготовить NFT, що фіксує ціну виконання та дату закінчення, і безпосередньо надішле його на гаманець покупця. Покупець може в будь-який момент перепродати на платформі торгівлі NFT або дочекатися закінчення терміну.

Для користувачів це майже магія: угода завершена, без контрагента, плата за опціони йде до LPs (після вирахування комісії протоколу). Трейдери люблять однокнопкові операції.