比特币资本操控：微策略的溢价增发与投资策略

一、前言

一家原本专注于商业智能解决方案的企业软件公司自2020年起将重心转向比特币投资。该公司通过发行股票和可转债募集资金购买比特币，成为美股市场的焦点。2025年2月6日，该公司正式更名为Strategy，当时持有471107枚比特币，约占全球比特币总供应量的2%。到2025年2月21日，公司已囤积近50万枚比特币，价值超400亿美元。

这家公司本质上是通过资本结构设计，把股票市场变成比特币提款机——以发行新股/可转债的方式募集资金加仓比特币，再用比特币持仓反哺股价估值，形成与加密资产深度绑定的资本闭环。凭借美股特有的这套高溢价融资机制，该公司不仅在比特币概念股中独占鳌头，更用股权增发与币价操控练成了一套获美股市场认证的"炼金术"。

二、股价投机的"磁石"

该公司的融资方式非常聪明，主要通过股票和债券的结合来完成资金募集。在最初阶段，它依赖于发债和自有现金储备，甚至还有一些普通股和可转债。发普通债券的缺点是要支付利息，但当时它的现金流尚好，软件业务带来几千万美元的正向现金流，足以支付这些债务的利息。

本轮周期中，公司大规模使用了ATM（At-the-market）股票增发机制，直接在二级市场上卖股票。通过股票增发和债券发行相结合的策略来玩资本市场的"炼金术"。在杠杆率较低时，它通过增发股票快速筹资买入比特币，借此加大杠杆，并在比特币上涨时提高自己的估值溢价。在牛市期间，它的溢价一度高达300%。

随着时间推移，市场逐渐察觉到公司在大量抛售股票，导致股票价格开始回落，溢价也随之缩小。同时，杠杆率下降，公司逐渐转向发债为主的融资方式。随着这种变化，公司买入比特币的节奏放缓，导致市场上的比特币需求也开始减弱。

从整体来看，该公司在不同周期使用不同的融资策略，既利用了股票市场的高溢价优势，又通过债券来稳步加杠杆。对比特币来说，公司的节奏变慢可能意味着短期内比特币上涨的动力减弱；而对公司来说，这种多样化的融资方式使得它在不同市场环境下都能灵活应对。

三、"持有比特币，永不卖出"：一场加密圣战

该公司创始人过去的这一波比特币推广对整个比特币行业有着非常深远的影响，他通过不停地在公众面前露面、接受采访、发表演讲，不仅让比特币出圈，甚至还吸引了一大批机构投资人进入市场。甚至可以说，该公司和ETF是目前比特币市场的两大主要买家，有趣的地方在于，ETF虽然非常重要，但相比之下，该公司的操作更引人注目，因为公司是只买不卖的，ETF时不时还会卖点出去。

创始人不仅是比特币的大力推动者，在某种程度上，他甚至比一些早期的比特币投资者还要极端。早在ETF出现之前，他就把公司打造成了类似比特币ETF的存在，他和马斯克之间的对话更是为比特币投资带来了关键性的推动。据市场传言，马斯克之所以决定让特斯拉购买比特币，很大程度上是因为创始人的建议。

创始人不仅仅局限于比特币。市场中有部分人认为，他的最新言论表明他支持整个数字经济的发展，提出美国应该成为全球数字经济的领袖，并且推动所有资产上链，代币化。他不再只是一个比特币极端主义者，而是看到了区块链技术在广泛领域中的潜力。这种开放的态度也让他在区块链行业中获得了更多的认同。

四、莫比乌斯式循环，资产博弈

如今比特币的价格较高位已跌至8.7万美元附近，而该公司的持仓成本大概是6.6万美元。这让人不禁思考：如果比特币的价格跌破了公司购买比特币的成本价，市场会发生什么？

在上一轮熊市的时候，公司的处境甚至比现在还要糟糕。当时他们的净资产已经出现负数，这对任何公司来说都是极为罕见的情况。虽然有一些公司在特殊情况下（比如因为发放大量股票期权）会出现净资产为负的情况，但一般来说公司净资产为负就很容易引发市场恐慌。然而，公司当时并没有清盘，也没有被迫出售比特币，主要是因为他们的债务到期时间还远，没有人能迫使他们立即清盘。

创始人几乎拥有了48%的投票权，这也让任何试图发起清盘的提议变得非常困难。所以即便在公司财务状况紧张的情况下，债权人和股东们也没法轻易提出清盘的要求。

公司拥有一些灵活的手段来应对市场波动。比如他们可以选择发债、增发股票，甚至用持有的比特币作为抵押来借钱。公司目前拥有大约400亿美元的比特币，这意味着他们可以抵押这些比特币来获取资金，即使价格下跌，他们也可以通过补充抵押品来避免被迫出售。

而且他们的主要债务最早要到2028年才到期，在这之前没有人能逼迫他们做出不利的决策。暂时来看，即便比特币的价格出现波动，公司也并不会立刻面临巨大的财务压力，也不太可能被迫出售比特币。

五、财富引擎 Or 加密寒霜？

该公司表面上是一家专注于商业数据分析的软件公司，但实际上它的运作模式已经完全转向了比特币资产囤积。其股票带有杠杆效应。因为公司持有大量BTC，并且可能通过借款或发行债券来增持，这放大了其股价对比特币价格变动的敏感性。当BTC上涨时，股价可能涨幅更大，反之亦然。

公司目前的比特币投资收益大大超过其传统业务的收入。尽管其软件业务收入在过去数年基本没有增长，甚至有所下滑，但公司通过不断发行债券和稀释股权，筹集资金购买更多的比特币的方式实现了整体的利润上涨。公司将股票与比特币深度绑定在一起，这种操作有好处但也带来了一定的风险，因为核心业务无法带来显著利润，所有的前景都压在了比特币的价格上涨上。

公司通过发行无息的可转换票据（Convertible Note）进一步推高了融资能力。这些票据允许投资者在未来将其转换为公司股权，但转换价格远高于当前的股价。表面上看，这似乎是对投资者不利的交易，但实际上，票据持有者享有优先清算权，能够降低风险。而公司则可以通过这种融资方式继续囤积比特币，推动其股票和比特币价格的双重上涨。

这套玩法非常聪明的点在于它成功地将风险从公司本身转移到了股市上，通过发行可转债来融资，然后用这些钱买比特币，等到债务到期时如果公司股价足够高，债权人就会选择将债务转成股票，而不是要求公司还钱，这样一来债务问题可完全转移到了股票市场，所以股票市场的多空头赔率整体大于加密市场。