比特幣資本操控：微策略的溢價增發與投資策略

一、前言

一家原本專注於商業智能解決方案的企業軟件公司自2020年起將重心轉向比特幣投資。該公司通過發行股票和可轉債募集資金購買比特幣，成爲美股市場的焦點。2025年2月6日，該公司正式更名爲Strategy，當時持有471107枚比特幣，約佔全球比特幣總供應量的2%。到2025年2月21日，公司已囤積近50萬枚比特幣，價值超400億美元。

這家公司本質上是通過資本結構設計，把股票市場變成比特幣提款機——以發行新股/可轉債的方式募集資金加倉比特幣，再用比特幣持倉反哺股價估值，形成與加密資產深度綁定的資本閉環。憑藉美股特有的這套高溢價融資機制，該公司不僅在比特幣概念股中獨佔鰲頭，更用股權增發與幣價操控練成了一套獲美股市場認證的"煉金術"。

二、股價投機的"磁石"

該公司的融資方式非常聰明，主要通過股票和債券的結合來完成資金募集。在最初階段，它依賴於發債和自有現金儲備，甚至還有一些普通股和可轉債。發普通債券的缺點是要支付利息，但當時它的現金流尚好，軟件業務帶來幾千萬美元的正向現金流，足以支付這些債務的利息。

本輪週期中，公司大規模使用了ATM（At-the-market）股票增發機制，直接在二級市場上賣股票。通過股票增發和債券發行相結合的策略來玩資本市場的"煉金術"。在槓杆率較低時，它通過增發股票快速籌資買入比特幣，借此加大槓杆，並在比特幣漲時提高自己的估值溢價。在牛市期間，它的溢價一度高達300%。

隨着時間推移，市場逐漸察覺到公司在大量拋售股票，導致股票價格開始回落，溢價也隨之縮小。同時，槓杆率下降，公司逐漸轉向發債爲主的融資方式。隨着這種變化，公司買入比特幣的節奏放緩，導致市場上的比特幣需求也開始減弱。

從整體來看，該公司在不同週期使用不同的融資策略，既利用了股票市場的高溢價優勢，又通過債券來穩步加槓杆。對比特幣來說，公司的節奏變慢可能意味着短期內比特幣漲的動力減弱；而對公司來說，這種多樣化的融資方式使得它在不同市場環境下都能靈活應對。

三、"持有比特幣，永不賣出"：一場加密聖戰

該公司創始人過去的這一波比特幣推廣對整個比特幣行業有着非常深遠的影響，他通過不停地在公衆面前露面、接受採訪、發表演講，不僅讓比特幣出圈，甚至還吸引了一大批機構投資人進入市場。甚至可以說，該公司和ETF是目前比特幣市場的兩大主要買家，有趣的地方在於，ETF雖然非常重要，但相比之下，該公司的操作更引人注目，因爲公司是只買不賣的，ETF時不時還會賣點出去。

創始人不僅是比特幣的大力推動者，在某種程度上，他甚至比一些早期的比特幣投資者還要極端。早在ETF出現之前，他就把公司打造成了類似比特幣ETF的存在，他和馬斯克之間的對話更是爲比特幣投資帶來了關鍵性的推動。據市場傳言，馬斯克之所以決定讓特斯拉購買比特幣，很大程度上是因爲創始人的建議。

創始人不僅僅局限於比特幣。市場中有部分人認爲，他的最新言論表明他支持整個數字經濟的發展，提出美國應該成爲全球數字經濟的領袖，並且推動所有資產上鏈，代幣化。他不再只是一個比特幣極端主義者，而是看到了區塊鏈技術在廣泛領域中的潛力。這種開放的態度也讓他在區塊鏈行業中獲得了更多的認同。

四、莫比烏斯式循環，資產博弈

如今比特幣的價格較高位已跌至8.7萬美元附近，而該公司的持倉成本大概是6.6萬美元。這讓人不禁思考：如果比特幣的價格跌破了公司購買比特幣的成本價，市場會發生什麼？

在上一輪熊市的時候，公司的處境甚至比現在還要糟糕。當時他們的淨資產已經出現負數，這對任何公司來說都是極爲罕見的情況。雖然有一些公司在特殊情況下（比如因爲發放大量股票期權）會出現淨資產爲負的情況，但一般來說公司淨資產爲負就很容易引發市場恐慌。然而，公司當時並沒有清盤，也沒有被迫出售比特幣，主要是因爲他們的債務到期時間還遠，沒有人能迫使他們立即清盤。

創始人幾乎擁有了48%的投票權，這也讓任何試圖發起清盤的提議變得非常困難。所以即便在公司財務狀況緊張的情況下，債權人和股東們也沒法輕易提出清盤的要求。

公司擁有一些靈活的手段來應對市場波動。比如他們可以選擇發債、增發股票，甚至用持有的比特幣作爲抵押來借錢。公司目前擁有大約400億美元的比特幣，這意味着他們可以抵押這些比特幣來獲取資金，即使價格下跌，他們也可以通過補充抵押品來避免被迫出售。

而且他們的主要債務最早要到2028年才到期，在這之前沒有人能逼迫他們做出不利的決策。暫時來看，即便比特幣的價格出現波動，公司也並不會立刻面臨巨大的財務壓力，也不太可能被迫出售比特幣。

五、財富引擎 Or 加密寒霜？

該公司表面上是一家專注於商業數據分析的軟件公司，但實際上它的運作模式已經完全轉向了比特幣資產囤積。其股票帶有槓杆效應。因爲公司持有大量BTC，並且可能通過借款或發行債券來增持，這放大了其股價對比特幣價格變動的敏感性。當BTC漲時，股價可能漲幅更大，反之亦然。

公司目前的比特幣投資收益大大超過其傳統業務的收入。盡管其軟件業務收入在過去數年基本沒有增長，甚至有所下滑，但公司通過不斷發行債券和稀釋股權，籌集資金購買更多的比特幣的方式實現了整體的利潤漲。公司將股票與比特幣深度綁定在一起，這種操作有好處但也帶來了一定的風險，因爲核心業務無法帶來顯著利潤，所有的前景都壓在了比特幣的價格漲上。

公司通過發行無息的可轉換票據（Convertible Note）進一步推高了融資能力。這些票據允許投資者在未來將其轉換爲公司股權，但轉換價格遠高於當前的股價。表面上看，這似乎是對投資者不利的交易，但實際上，票據持有者享有優先清算權，能夠降低風險。而公司則可以通過這種融資方式繼續囤積比特幣，推動其股票和比特幣價格的雙重漲。

這套玩法非常聰明的點在於它成功地將風險從公司本身轉移到了股市上，通過發行可轉債來融資，然後用這些錢買比特幣，等到債務到期時如果公司股價足夠高，債權人就會選擇將債務轉成股票，而不是要求公司還錢，這樣一來債務問題可完全轉移到了股票市場，所以股票市場的多空頭賠率整體大於加密市場。