Hyperliquid的估值合理吗？解析其产品现状与经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除AI和Meme之外最引人注目的项目之一。其不接受风投资金、将70%代币分配给社区并将全部收入返还用户的策略引发了广泛关注。HYPE代币的流通市值迅速超过UNI,跻身加密货币前25名,同时平台业务数据也全面飙升。

本文旨在描述Hyperliquid的发展现状,分析其经济模型,并就"HYPE是否被高估"这个问题给出一个答案。

需要说明的是,本文仅代表笔者当前的阶段性思考,未来可能发生变化。观点具有主观性,可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。欢迎读者批评指正,但本文不构成任何投资建议。

2. Hyperliquid的业务概况

Hyperliquid目前的主要业务包括两部分:衍生品交易所和现货交易所。未来还计划推出通用的EVM - HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid最先上线的产品,也是其旗舰产品,在整个生态中处于核心地位。

在核心产品机制上,Hyperliquid采用了中央限价订单簿(CLOB)这种被广泛使用的机制,并在性能方面进行了优化。该去中心化衍生品交易所运行在由HyperBFT共识层和RustVM执行层构成的Hyperliquid L1上。

对终端用户而言,Hyperliquid的体验与某交易平台等中心化交易所几乎完全一致,唯一的区别是无需KYC。

在交易产品之外,Hyperliquid还提供了Vault功能,类似中心化交易所的"跟单"。其中官方的HLP Vault吸纳了95%的TVL,并充当了平台上许多交易的对手方角色。

从交易量和持仓量来看,Hyperliquid发展迅速,特别是最近两个月。在去中心化衍生品市场中,Hyperliquid自今年6月就占据了领先地位,近期与其他平台的差距进一步扩大。

与领先的中心化交易所相比,Hyperliquid的差距也已缩小到10倍以内。总体而言,Hyperliquid在去中心化衍生品交易所领域已经建立了相对稳固的领先优势。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样采用订单簿形态,在产品架构和费用标准方面与衍生品交易所保持一致。目前只上线符合HIP-1标准的原生资产。

HIP-1是Hyperliquid网络的代币标准,创建成本较高,但成功创建即意味着可在Hyperliquid现货交易所上架。HIP-1以荷兰拍方式公开进行,近期拍卖价格多在10万美元以上。

为解决HIP-1代币的初始流动性问题,Hyperliquid提出了HIP-2,提供了一套自动做市系统。目前HIP-2总USDC量已超过2500万美元。

Hyperliquid最近30日日均现货交易量约4亿美元,在DEX中排名前十,与某DEX等平台交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。根据官方文档,HyperEVM并非独立的链,而是与L1的其他部分一样,由相同的HyperBFT共识机制保障安全。这使得EVM能够直接与L1的本地组件交互。

HyperEVM的主要特点包括:

• 免许可,任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产
• 与Hyperliquid L1具有互操作性
• 使用$HYPE作为gas费

目前HyperEVM测试网已经正常运行,已有不少知名验证者参与测试。由于RustVM不对所有开发者开放,目前基于Hyperliquid开发的应用较少,多为交易辅助工具。而计划在HyperEVM上发布的项目则相对较多。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid有两位联合创始人,他们是哈佛大学校友。团队规模相当精简,总共10人,其中5人是工程师。团队展现出了基于第一性原理解决问题的能力。

3.2 $HYPE经济模型

$HYPE总量为10亿枚,于2023年11月29日正式发布。具体分配如下:

• 31.0% 创世分配,按积分数量空投给早期用户,完全流通
• 38.888% 用于未来排放和社区奖励
• 23.8% 分配给团队,锁定1年后开始释放
• 6.0% Hyper Foundation
• 0.3% community grants
• 0.012% HIP-2

团队和社区总体按3:7的比例分配。

目前Hyperliquid生态中涉及收费的部分有两块:交易费用和HIP-1拍卖费用。所有费用全部归属于HLP和援助基金(AF)。

根据数据推测,协议总收入在HLP和AF之间的分配比例约为46%:54%。目前AF的策略是定期将积累的全部USDC购买HYPE。

2023年12月30日,Hyperliquid正式上线了HYPE质押功能,目前质押收益率约2.5%。

未来HYPE的经济模型可能还会有调整,如HyperEVM上线后$HYPE作为gas费、执行层收益分配给质押者等。

3.3 估值

我们将探讨以下两种对Hyperliquid的估值框架:

框架1: 对比某交易平台

Hyperliquid最主要的论点是"链上某交易平台"。我们按照衍生品交易所、现货交易所、EVM三个方面与某交易平台进行对比:

• 衍生品交易:HYPE ≈ 10% 某交易平台代币
• 现货交易:HYPE ≈ 1.5% 某交易平台代币
• EVM(预估):HYPE ≈ 3% 某交易平台代币
• 经济模型:HYPE显著优于某交易平台代币
• 流通市值:HYPE ≈ 9% 某交易平台代币
• 全流通市值:HYPE ≈ 27% 某交易平台代币

衍生品交易是Hyperliquid目前最主要的业务,在估值对比中应具备较高权重。从这个角度看,HYPE目前的市值虽然不便宜,但也并不算高估。

框架2: PS

HYPE有代币回购和销毁机制,可以使用PS指标进行估值。

根据最近一个月的数据年化计算,作用于回购HYPE的金额约为3.19亿美元。按流通市值计算,HYPE的P/S为29.4;按全流通市值计算,P/S为88。

对比一些类似的加密项目,Hyperliquid的P/S估值显著低于可比的其他Layer 1项目。

需要再次提醒的是,Hyperliquid本身的各项数据近期波动极大,上述估值框架更适合作为长期参考。HYPE价格目前是Hyperliquid最大的基本面,其各项数据的飙升更多是HYPE价格上涨的结果,而非原因。

4. 风险

Hyperliquid面临的主要风险包括:

• 资金风险:全部资金存储在Arbitrum网络的桥中
• 代码风险:包括当前L1和未来HyperEVM的风险
• 预言机风险:所有衍生品交易所的固有风险
• 监管风险:无需KYC是主要优势,未来可能面临监管要求