加密货币原生合成稳定币USDe的新探索

近期，一种介于中心化与去中心化之间的创新稳定币USDe引起了市场关注。作为一种结构化被动收益产品，USDe在链上保管资产并通过Delta中性策略维持稳定性的同时为持有者带来收益。

USDe的诞生背景是稳定币市场由USDT和USDC等中心化稳定币主导，而去中心化稳定币DAI的抵押品逐渐趋于中心化，同时算法稳定币如UST在快速增长后崩盘。USDe试图在DeFi和CeFi之间寻求平衡。

该协议采用OES(Off-exchange Settlement)服务在链上托管资产，并将金额映射至交易所提供保证金。这种方式保留了DeFi资金隔离的特性，降低交易所挪用资金等风险，同时借助CeFi获得充足流动性。

USDe的底层收益来源于以太坊质押收益和交易所对冲头寸的资金费率收益。目前协议正通过积分系统激励流动性。

USDe生态包括三种主要资产:

• USDe:稳定币,通过存入stETH铸造
• sUSDe:质押USDe获得的凭证代币
• ENA:协议治理代币,可通过积分兑换获得

USDe的铸造与赎回

用户可以1:1的比例存入stETH铸造USDe。存入的stETH会被发送给第三方托管,并映射至交易所。协议随后在交易所开设ETH空头永续头寸,确保抵押品价值保持美元中性。

普通用户可在流动性池中获取USDe。通过KYC的机构可直接通过合约铸造和赎回USDe。资产始终保留在透明的链上托管地址,不依赖传统银行基础设施。

OES:ceDeFi资金托管方式

OES利用MPC技术构建托管地址,在链上保存用户资产以保持透明度,同时由用户和托管机构共同管理地址,消除交易所交易对手方风险。

OES提供方与交易所合作,使交易者能将资产余额映射到交易所进行交易。这使Ethena能在交易所外托管资金,但仍可在交易所中使用这些资金为对冲头寸提供抵押。

盈利方式

USDe的盈利主要来自两个方面:

1. ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益
2. 在交易所开立空头头寸获取的资金费率收益和基差交易收益

资金费率是基于现货价格与永续合约市场之间的差异,定期支付给持有多头或空头的交易者。基差是指现货和期货价格的偏差,随着期货合约临近到期会趋向于0。

Ethena通过使用映射到交易所的资金余额制定不同策略进行套利,为USDe持有者提供多元化收益。

收益率和持续性

近期USDe协议年化收益率最高达35%,分配到sUSDe的收益率达62%。这种差值是由于并非所有USDe都转换为sUSDe。部分USDe会进入Curve等DeFi协议,满足不同应用需求并潜在提升sUSDe收益率。

但随着市场降温,交易所多头资金减少,资金费率收入也随之下降。4月以后,综合收益明显下降,目前协议收益率降至2%,sUSDe收益率降至4%。

USDe收益率较依赖中心化交易所期货合约市场情况,受制于期货市场规模。当USDe发行量超过相应期货市场容量时,将限制其继续扩张。

扩展性

USDe的扩展性主要受ETH永续市场未平仓合约总值(Open Interest)的约束。目前ETH Open Interest约为120亿美元,BTC Open Interest约为300亿美元。

USDe当前发行量约23亿美元,在稳定币市值排名中位列第五。其扩展性与永续市场规模密切相关,这也是Ethena选择与中心化交易所合作的原因。

考虑到ETH和BTC Open Interest接近或达到历史高点,USDe市值进一步扩大可能面临挑战。过量发行USDe可能推动资金费率下降,影响协议收益。

USDe可能成为一种高收益、短期内规模有限、长期跟随市场行情的稳定币。

风险分析

1. 资金费率风险:市场多头不足或USDe发行过量时,可能面临资金费率负收益。

2. 托管风险:资金托管依赖OES和中心化机构,存在交易所破产或资金被盗的潜在风险。

3. 流动性风险:大量资金在市场紧张时可能面临流动性不足问题。

4. 资产锚定风险:stETH与ETH理论1:1锚定,但历史上曾短暂脱钩。

为应对这些风险,Ethena设立了保险基金,资金来源于协议收入的部分分配。