从美国银行业发展史看稳定币的未来

数百万人使用稳定币，每年交易价值数万亿美元。然而，对于稳定币的定义和理解仍存在模糊之处。

稳定币作为一种价值存储和交换媒介，通常与美元挂钩。尽管其发展历程仅有5年，但已经展现出两条重要的演化路径:从非足额抵押到超额抵押,以及从中心化到去中心化。这有助于我们理解稳定币的技术结构,消除市场对其的误解。

稳定币作为一种创新支付方式,简化了价值转移过程。它构建了一个平行于传统金融体系的市场,年交易量甚至超过了主要支付网络。

回顾历史可以预见未来。如果我们想了解稳定币设计的局限性和可扩展性,分析银行业的发展历程是一个有益的视角。我们可以从中学习什么做法行之有效,什么做法行不通,以及背后的原因。与加密货币领域的许多产品类似,稳定币可能会重复银行业的发展历程,从简单的存款与票据开始,逐步实现更复杂的信贷来扩大货币供应。

本文将从美国银行业发展史的角度,探讨稳定币的未来发展。首先介绍稳定币近年来的发展情况,然后对比美国银行业的历史发展,以便在两者之间进行有效比较。同时,文章将讨论近期兴起的三种稳定币形态:法定货币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元,以此展望未来。

稳定币的发展历程

自2018年Circle推出USDC以来,稳定币的发展已经证明了哪些路径可行,哪些不可行。

早期用户主要使用法定货币支持的稳定币进行转账和储蓄。去中心化超额抵押借贷协议产生的稳定币虽然实用可靠,但实际需求有限。目前用户明显更偏好以美元计价的稳定币,而非其他货币面额的稳定币。

某些类型的稳定币已经失败,如Luna-Terra这样的去中心化、低抵押率稳定币。它们看似比法定货币支持或超额抵押的稳定币更具资本效率,但最终以灾难告终。其他类型的稳定币仍在观察中:生息稳定币虽然吸引人,但在用户体验和监管方面面临挑战。

随着稳定币的成功应用,其他以美元计价的代币也应运而生。例如Ethena这样的策略支持合成美元是一个新兴产品类别,尚未完全定义。虽然类似稳定币,但尚未达到法定货币支持稳定币的安全标准和成熟度,目前主要被DeFi用户采用,承担较高风险以获取更高收益。

我们还见证了如Tether-USDT、Circle-USDC等法定货币支持稳定币的快速普及,这类稳定币因简单安全而备受青睐。相比之下,资产支持稳定币的采用较为缓慢,尽管这类资产在传统银行体系中占存款投资的最大份额。

从传统银行体系的角度分析稳定币有助于解释这些趋势。

美国银行业发展历史:银行存款和美国货币

了解美国银行业的历史有助于理解当前稳定币如何效仿银行体系发展。

1913年《联邦储备法》颁布前,尤其是1863-1864年《国家银行法》颁布前,不同形式的货币具有不同风险等级,因此实际价值也不同。

银行票据(现金)、存款和支票的"实际"价值可能差异很大,这取决于发行人、兑现难易程度以及发行人的信誉。特别是在1933年联邦存款保险公司成立前,存款必须针对银行风险进行特别承保。

在那个时期,一美元并不等同于一美元。

原因在于银行面临着(现在仍然如此)在存款投资盈利与保障存款安全之间的矛盾。为实现存款投资盈利,银行需要发放贷款并承担投资风险;但为保证存款安全,银行又需要管理风险并持有头寸。

直到1913年《联邦储备法》颁布后,一美元在大多数情况下才等同于一美元。

如今,银行利用美元存款购买国债和股票、发放贷款,并根据沃尔克规则参与做市或对冲等简单策略。沃尔克规则在2008年金融危机背景下出台,旨在限制银行从事高风险自营交易,减少零售银行的投机活动,以降低破产风险。

虽然零售银行客户可能认为他们的钱都安全地存放在账户中,但事实并非如此。2023年硅谷银行因资金错配导致流动性枯竭而倒闭的事件给市场敲响了警钟。

银行通过将存款投资(放贷)来赚取利差以实现盈利,他们在幕后平衡盈利与风险。大多数用户并不了解银行如何处理他们的存款,尽管在动荡时期银行基本上可以保证存款安全。

信贷是银行业务中特别重要的一环,也是银行提高货币供应量和经济资本效率的方式。尽管由于联邦监管、消费者保护、广泛采用和风险管理的改善,消费者可以将存款视为相对无风险的统一余额。

稳定币为用户提供了许多与银行存款和票据类似的体验 - 便捷可靠的价值存储、交换媒介、借贷 - 但采用非捆绑的"可自行托管"形式。稳定币将效仿其法定货币前身,从简单的银行存款和票据开始,但随着链上去中心化借贷协议的成熟,资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

从银行存款角度看稳定币

基于这一背景,我们可以通过零售银行的视角来评估三种类型的稳定币:法定货币支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

法定货币支持的稳定币

法定货币支持的稳定币类似于美国国民银行时代(1865-1913年)的美国银行券。当时,银行券是银行发行的不记名票据;联邦法规要求可以将其兑换为等值的美元(如特别美国国债)或其他法定货币("硬币")。因此,虽然银行券的价值可能因发行人的声誉、可及性和偿付能力而异,但大多数人都信任银行券。

法定货币支持的稳定币遵循同样的原则。它们是用户可以直接兑换为易于理解、值得信赖的法定货币的代币 - 但也有类似的警告:虽然纸币是任何人都可以兑换的不记名票据,但持有人可能并不住在发行银行附近,难以兑换。随着时间推移,人们接受了这样一个事实:他们可以找到愿意交易的人,将纸币兑换成美元或硬币。同样,法定货币支持的稳定币用户也越来越有信心,他们可以通过某些交易所可靠地找到高质量的稳定币承兑商。

如今,监管压力和用户偏好的结合似乎正吸引越来越多用户转向法定货币支持的稳定币,这类稳定币占稳定币总供应量的94%以上。两家公司主导着法定货币支持稳定币的发行,共发行了超过1500亿美元的美元主导的法定货币支持稳定币。

但是,为什么用户应该信任法定货币支持的稳定币发行人呢?

毕竟,法定货币支持的稳定币是集中发行的,很容易想象稳定币赎回时会出现"挤兑"风险。为应对这些风险,法定货币支持的稳定币接受知名会计师事务所的审计,并获取当地牌照资质以及符合合规要求。例如,某公司定期接受德勤的审计。这些审计旨在确保稳定币发行人有足够的法定货币或短期国库券储备来支付任何短期赎回,并且发行人有足够的法定抵押品总额以1:1比例支持每一种稳定币的承兑。

可验证的储备证明与去中心化法定稳定币发行是可行的路径,但尚未广泛采用。

可验证的储备证明将提高可审计性,目前可通过zkTLS(零知识传输层安全性,也称为网络证明)和类似方式实现,尽管仍依赖于受信任的集中式权威。

去中心化发行法定货币支持的稳定币可能可行,但存在大量监管问题。例如,要发行去中心化的法定货币支持稳定币,发行人需要在链上持有与传统国债具有类似风险状况的美国国债。这在今天还不可能实现,但它会让用户更容易信任法定货币支持的稳定币。

资产支持的稳定币

资产支持型稳定币是链上借贷协议的产物,它们模仿银行通过信贷创造新货币的方式。一些去中心化超额抵押借贷协议发行了新的稳定币,这些稳定币由链上流动性极强的抵押品支持。

要了解其工作原理,可以想象一个活期存款账户,账户中的资金是创造出新资金的一部分,通过复杂的借贷、监管和风险管理系统来实现。

事实上,流通中的大部分货币,即所谓的M2货币供应量,都是由银行通过信贷创造出来的。银行使用抵押贷款、汽车贷款、商业贷款、库存融资等来创造货币,同样,链上的借贷协议使用链上资产作为抵押,从而创造了资产支持的稳定币。

使信贷能够创造新货币的制度称为部分准备金银行制度,其真正发端于1913年的《联邦储备银行法》。此后,部分准备金银行制度逐步成熟,并在1933年(联邦存款保险公司成立)、1971年(尼克松总统结束金本位制)和2020年(准备金率降至零)进行了重大更新。

随着每一次变革,消费者和监管机构对通过信贷创造新货币的体系越来越有信心。首先,银行存款受到联邦存款保险的保护。其次,尽管发生了1929年和2008年等重大危机,但银行和监管机构一直在稳步改进其做法和流程以降低风险。110年来,信贷在美国货币供应中所占的比例越来越大,现在已占绝大多数。

传统金融机构采用三种方法来安全发放贷款:

1. 针对具有流动性市场和快速清算实践的资产(保证金贷款);
2. 对一组贷款(抵押贷款)进行大规模统计分析;
3. 提供周到且量身定制的承保服务(商业贷款)。

链上去中心化借贷协议仍然只占稳定币供应的一小部分,因为它们才刚刚起步,还有很长的路要走。

最著名的去中心化超额抵押借贷协议是透明、经过充分测试且保守的。例如,某著名抵押借贷协议针对以下资产发行资产支持的稳定币:链上、外生、低波动性和高流动性(易于出售)。该协议还对抵押率以及有效的治理和清算协议有严格的规定。这些属性确保即使市场条件发生变化,抵押品也可以安全出售,从而保护资产支持的稳定币的赎回价值。

用户可以根据四个标准评估抵押贷款协议:

1. 治理透明度;
2. 支持稳定币的资产的比例、质量和波动性;
3. 智能合约的安全性;
4. 实时维持贷款抵押比率的能力。

与活期存款账户中的资金一样,资产支持稳定币是通过资产支持贷款创造的新资金,但其贷款做法更加透明、可审计且易于理解。用户可以审计资产支持稳定币的抵押品,这区别于传统银行体系只能将自己的存款托付给银行高管进行投资决策。

此外,区块链实现的去中心化和透明度可以减轻证券法旨在解决的风险。这对于稳定币来说很