以太坊的困境：需求萎缩与供给失衡

近期，以太坊（ETH）似乎陷入了一种低迷状态，尽管其技术基础和开发者生态仍然强劲。要理解这一现象，我们需要从供需两个角度深入分析。

需求侧的挑战

以太坊的需求可以分为内生和外部两个方面。

内生需求主要来自于以太坊技术发展带来的新应用，这些应用通常以ETH计价，从而推动对ETH的需求。历史上，我们看到过ICO热潮和DeFi繁荣等现象。然而，当前的主要叙事——L2和Restaking——并未能引发类似的爆发式需求增长。L2生态与主链高度重合，难以激发新的交易热潮。而Restaking虽然锁定了部分ETH，但并未创造新的以ETH计价的资产。大多数重要的Restaking项目反而选择在中心化交易所以USDT计价，这与上一轮牛市中DeFi项目普遍采用ETH计价形成鲜明对比。

EIP1559带来的燃烧机制本应增强ETH的稀缺性，但L2的兴起分流了大量交易，导致主链上的燃烧效果大幅减弱。

外部需求方面，宏观环境从上一轮的宽松转向了本轮的紧缩。机构投资方面，过去的灰度信托只允许买入不能卖出，而现在的ETF则可进可出。ETF开通一个月以来，净流出已达14万枚ETH，主要来自灰度转换，这与比特币ETF持续净流入形成鲜明对比。

供给侧的变革

以太坊从POW转向POS后，其供给结构发生了根本性变化。

在POW时代，矿工面临高昂的固定成本（矿机投资）和可变成本（电费、场地、维护等）。这些成本以法币计价，且大部分不可逆，形成了ETH的价格下限。矿工会在ETH价格低于成本时选择囤币不卖，从而支撑价格。

而在POS时代，验证者的成本结构发生了变化。验证节点的固定成本较低，且理论上可以承载无限量的质押。质押者除了机会成本外，几乎没有其他实际支出。这导致了两个问题：一是缺乏了POW时代的"关机价"支撑；二是新增ETH不断给市场带来潜在卖压。

历史教训与未来思考

以太坊当前的困境可以追溯到2018年ICO泡沫破灭时期。当时，大量项目方无序抛售ETH，导致价格暴跌。为了防止类似情况再次发生，以太坊社区开始强调长期路线图和核心开发者的重要性。然而，这种做法也带来了新的问题：

1. 拆分速率过低：能够吸引大量资金和流动性的项目变少。
2. 市场表现不及竞争对手：过度强调"正统性"导致估值过高，收益率落后于其他公链。

再加上L2削弱了主链的燃烧效应，POS机制又带来了低成本的潜在抛压，最终导致了当前的困境。

启示

1. 对于类似以太坊这样的"分红型"资产，建立一个基于法币的成本结构非常重要。这有助于形成价格支撑，并随着资产流动性的提高逐步抬高价格下限。

2. 仅仅通过限制供给来控制抛压是不够的。更重要的是要让核心资产成为生态系统内的主要计价单位，从而扩大需求基础和流动性。