合约火了，期权为何还未爆发？

还记得 Sam Bankman-Fried 吗？他曾在某知名量化交易公司工作，后来因一些争议行为引发关注。近期，该公司因两件事登上新闻：一是被指控参与某些不当行为；二是在印度期权市场进行套利交易实验。其中一些交易规模极大，以至于印度政府决定全面禁止该公司在该国开展业务。

这种"套利"的运作方式如下：

• 在流动性充足的市场卖出看跌期权；
• 在流动性稀薄的市场稳步做多标的资产。

在印度这样的市场，期权交易量往往是标的股票的数倍。这是市场特性，而非漏洞。即便标的资产不足，市场也总能找到流动性。例如，黄金 ETF 的总量远超实际黄金储量；再比如 2022 年某热门股票股价暴涨，部分原因就是其空头头寸规模超过了流通股数量。

当你"买入"看跌期权时，你是在押注价格会下跌，或者说，你买入了以约定价格卖出资产的权利（即行权价）。买入看涨期权则相反：你买入了以预设价格买入资产的权利。以即将上线的某代币为例来解释吧。

假设我押注该代币上线时的完全稀释估值（FDV）会低于 40 亿美元，我会买入看跌期权。卖给我期权的可能是持有该代币配额的投资机构，他们认为上线时价格会更高。

卖出看跌期权的机构会获得权利金。假设我支付 0.10 美元权利金，如果代币上线价是 3.10 美元，而我的行权价是 4 美元，那么我行使看跌期权能获利 0.90 美元，扣去权利金后实际盈利 0.80 美元。而投资机构则被迫以低于预期的价格（3.10 美元）卖出代币，相当于承担 0.90 美元的差价损失。

我为什么要这么做？因为杠杆率极高：我投入 0.1 美元，就能做空 4 美元的资产。为什么能获得这么高的杠杆？因为卖出期权的人认为价格不会跌破 4 美元。更糟的是，他们可能会在 4 美元价位买入，确保行权时价格维持在 4.5 美元。这正是印度政府指控该公司的行为。

不过，在该公司的案例中，他们交易的是印度股票，具体来说，是某银行指数。由于该市场提供高杠杆，散户经常交易期权。他们只需这样做：买入一些构成该指数的流动性相对较低的标的股票。

然后，随着现货买入推高指数价格，以更高的权利金卖出指数看涨期权；同时买入指数看跌期权；最后卖出股票拉低指数。利润来自看涨期权权利金和看跌期权收益，现货买卖可能会有小幅亏损，但看跌期权收益通常足以覆盖这部分损失。

这和今天的主题有什么关系？

没什么关系。我只是想给刚接触这些术语的人解释清楚看跌期权、看涨期权和行权价的概念。

在本文中，我们探讨一个简单问题：为什么加密货币期权市场没有爆发？随着某平台引领叙事，链上永续合约再次火热，股票永续合约也即将上线，但期权呢？和大多数事情一样，我们先从历史背景入手，再分析这些市场的运作细节，最后展望未来。我们的假设是：如果永续合约能站稳脚跟，期权市场也会随之发展。

问题在于：哪些团队在开发期权产品？他们会采用哪些机制，以避免重蹈覆辙？

我们目前还没有明确的答案，但能提供一些线索。

永续合约的谜题

还记得那场疫情吗？那段我们坐在家里，猜测这场大规模社交隔离实验会持续多久的时期。也正是在那时，我们看到了永续合约市场的局限性。和许多大宗商品一样，石油也有一个期货市场，交易者可以押注其价格。但和所有大宗商品一样，石油只有在有需求时才有价值。疫情引发的限制措施导致石油及相关产品需求锐减。

当你买入实物交割的期货（非现金结算）时，你获得了在未来以约定价格接收标的资产的权利。所以，如果我做多石油，合约到期时我会"收到"石油。大多数交易者不会实际持有商品，而是将其卖给有物流能力（比如油罐车）的工厂或交易对手。

但 2020 年，情况失控了。没人想要那么多石油，买入期货合约的交易者不得不承担保管责任。想象一下：我是投资银行的 27 岁分析师，却要接收 100 万加仑石油；40 多岁的合规主管肯定会先让我全卖掉。事实也确实如此。

2020 年，石油价格一度跌至负值。这生动展现了实物期货的局限性：你必须接收货物，而接收货物需要成本。如果我只是押注石油、鸡肉或咖啡豆价格的交易者，为什么要接收实物？我怎么把货物从产地运到港口？这正是加密货币期货与传统期货的结构性差异。

在加密货币领域，接收标的资产几乎零成本：只需转到钱包即可。

然而，加密货币期权市场始终未迎来真正的爆发。2020 年，美国期权市场成交量约 70 亿份合约；如今，这一数字接近 120 亿份，名义价值约 45 万亿美元。美国期权市场规模约为期货市场的 7 倍，其中近一半交易来自散户，他们热衷于当天或周末到期的短期期权。某知名交易平台的商业模式正是基于此：提供快速、便捷、免费的期权交易通道，并通过"订单流付费"模式盈利。

但加密货币衍生品的情况截然不同：永续合约每月交易量约 2 万亿美元，是期权（每月约 1000 亿美元）的 20 倍。加密货币市场没有继承传统金融的现有模式，而是从零开始构建了自己的生态系统。

监管环境塑造了这种差异。传统市场受美国商品期货交易委员会（CFTC）约束，要求期货展期，带来操作摩擦；美国法规将股票保证金杠杆上限设为约 2 倍，还禁止"20 倍永续合约"。因此，期权成了散户将股票 1% 的波动转化为 10% 以上收益的唯一方式。

加密货币的无监管环境为创新创造了空间。一切始于某平台的永续期货：顾名思义，这种期货没有"交割"日期，是永久的。你无需持有标的资产，只需反复交易。交易者为什么用永续合约？两个原因：

• 相比现货交易，永续合约手续费更低；
• 永续合约的杠杆更高。

大多数交易者喜欢永续合约的简单性。相比之下，期权交易需要同时理解多个变量：行权价选择、标的资产价格、时间衰减、隐含波动率和 Delta 对冲。大多数加密货币交易者直接从现货交易过渡到永续合约，完全跳过了期权的学习曲线。

2016 年，某平台推出永续合约，瞬间成为加密货币交易者最喜爱的杠杆工具。同年，一个荷兰小团队推出了首个专注于加密货币期权的交易平台。当时比特币价格低于 1000 美元，大多数交易者认为期权过于复杂，没必要。12 个月后，风向突变：比特币飙升至 2 万美元，手握巨额库存的矿工开始买入看跌期权以锁定利润。2019 年，以太坊期权上线；到 2020 年 1 月，期权未平仓合约首次突破 10 亿美元。

如今，该平台处理了超过 85% 的加密货币期权交易量，可见市场仍然很集中。当机构需要大额交易时，他们不会选择订单簿，而是联系询价服务台或在 Telegram 上沟通，然后通过该平台界面结算。该平台四分之一的交易量来自这种私人渠道，凸显了机构在这个看似散户主导的市场中的主导地位。

该平台的独特之处在于允许跨市场抵押。例如，你做多期货（比特币 10 万美元），同时买入 9.5 万美元的看跌期权。如果比特币价格下跌，期货多头会亏损，但看跌期权的增值能避免爆仓。当然，这里有很多变量，比如期权到期时间或期货杠杆率，但该平台的跨市场抵押功能是其占据主导地位的关键原因。

理论上，链上期权很容易实现这一点：智能合约可以跟踪行权价和到期日、托管抵押品、无需中介即可结算收益。然而，经过五年实验，去中心化期权交易所总交易量仍不到期权市场的 1%，而永续合约去中心化交易所占期货交易量的 10% 左右。

要理解原因，我们需要回顾链上期权的三个发展阶段。

期权的石器时代

2020 年 3 月，某项目开启了期权发行的民主化：锁定 ETH 作为抵押品，选择行权价和到期日，智能合约会铸造代表权利的 ERC20 代币。这些代币可以在任何支持 ERC20 的平台交易：各大去中心化交易所，甚至直接钱包转账。

每个期权都是独立的可交易代币：7 月 1000 美元看涨期权是一个代币，1200 美元看涨期权是另一个，这导致用户体验碎片化，但市场能正常运作。到期时，"实值"期权持有者可以行权，获得收益，合约将剩余抵押品返还给卖方。更麻烦的是，卖方必须锁定全额名义价值：卖出 10 ETH 的看涨期权，需冻结 10 ETH 直至到期，才能赚取 0.5 ETH 的权利金。

这个系统一直运转良好，直到 DeFi Summer 到来。当 Gas 费飙升至每笔 50-200 美元，发行一份期权的成本往往超过权利金本身，整个模式几乎一夜崩塌。

开发者转向类似自动做市商的流动性池模式。某项目引领了这一变革，允许从散户到大户的任何人将 ETH 存入公共金库。流动性提供者（LPs）将抵押品集中到一个池，智能合约会为期权买卖报价。该项目的界面允许用户选择行权价和到期日。

如果交易者想买 1 ETH 的下周看涨期权，自动化做市商（AMM）会用布莱克-斯科尔斯模型定价，从外部预言机获取 ETH 波动率数据。交易者点击"买入"后，合约会从池中划出 1 ETH 作为抵押品，铸造记录行权价和到期日的 NFT，并直接发送到买方钱包。买方可以随时在 NFT 交易平台上转售，或等待到期。

对用户来说，这几乎是魔法：一笔交易完成，无需对手方，权利金流向 LPs（扣除协议费用）。交易者喜欢一键操作的