財報中的加密資產：企業資產負債表的新變量

財報季是資本市場最真實的時刻。當比特幣和以太坊不再只是潛在投資標的,而是以實際資產形式進入企業財務報表時,它們已不僅僅是代碼和共識,更成爲估值模型中的關鍵變量,甚至是影響市值最敏感的因素之一。

2025年第二季度,多家與加密資產密切相關的上市公司交出了各具特色的"中期成績單":有公司依靠BTC漲幅實現利潤飛躍,有公司通過ETH質押收益扭轉主營業務虧損,還有公司借助ETF間接持有加密資產。

我們選取了六家公司進行深入分析,它們分別是DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion和SharpLink Gaming。這些公司雖然分屬不同行業和發展階段,但都展現出一個共同趨勢:當BTC成爲估值放大器,ETH成爲現金流引擎時,企業的資產負債表正在發生根本性變革。

財報裏的比特幣:信念依舊,變數增多

DJT:BTC講故事,期權放大估值

DJT (Trump Media & Technology Group)是將比特幣寫入財報並放大爲估值引擎的典範。2025年第二季度,DJT披露持有約20億美元的比特幣資產,包括約12億美元的現貨和約8億美元的BTC看漲期權。這種組合本質上是一種"槓杆化的數字資產押注",不僅分享漲收益,還嵌入了市值增長的非線性彈性。

其每股收益從去年同期的-0.86美元飆升至5.72美元,淨利潤突破8億美元,幾乎全部來自BTC的未實現估值收益和期權敞口市值變化。

與Strategy的長期配置不同,DJT的BTC策略更像是一次激進的財務實驗:利用市場對BTC漲的預期,構建可講述的估值模型,對沖業務尚未成型的風險,制造財務層面的"敘事溢出"。

同時,DJT報告提到未來將繼續布局Truth+獎勵機制和嵌入式代幣錢包,並同步申請多只Truth Social品牌ETF,嘗試以"內容平台+金融產品"的復合路徑鎖定更廣泛的流動性。

Strategy:BTC持有的先行者

與DJT的高波動、高彈性路徑不同,Strategy(原MicroStrategy)仍是BTC財報化的典範構建者。

截至2025年Q2,Strategy持有628,791枚比特幣,總投入成本約460.7億美元,平均買入成本73,277美元,季度新增88,109枚。由於採用公允價值計量,第二季度營收達140.3億美元,其中140億來自BTC未實現浮盈,佔比超99%。

傳統軟件業務僅貢獻1.145億美元,佔比不到1%,已幾乎邊緣化。

Q2淨利潤100.2億美元,同比扭虧為盈,每股收益32.6美元,預計全年每股收益將超80美元。此外,公司通過發行STRC永續優先股再融資42億美元用於繼續增持比特幣,展現"資本加碼、信念遞進"的典型擴張路徑。

Strategy的模式是在比特幣金融化過程中,將其寫入報表核心,轉型爲"數字資產儲備平台",並將BTC與美股估值體系高度綁定。

Marathon:BTC礦企的財報邊界

作爲北美最大礦企之一,Marathon 2025年Q2實現BTC產出2,121枚,同比增69%,貢獻營收1.53億美元。其比特幣庫存達17,200枚,價值超20億美元。

不同於DJT和Strategy,Marathon的BTC更多是"經營性產出",體現爲營業收入而非資產配置,在財報中屬於典型的"產出派"邏輯,不能主動影響資產負債表,只能被動記錄BTC帶來的收益與成本。

Q2淨利潤2.19億美元,EBITDA高達4.95億美元,反映其在BTC牛市下的高經營槓杆。但面對全球算力激增、電力價格波動、減半後區塊獎勵減少等結構性因素,其報表彈性未來可能面臨一定壓縮。

Marathon是典型的"算力溢價"公司 - BTC漲時創造高利潤,下跌時面臨盈虧平衡點挑戰。

質押型企業:ETH成爲財報中的"現金流引擎"?

與BTC主要"放大估值"的財務邏輯不同,以太坊因具備原生質押收益能力,正成爲部分企業探索"報表現金流構建"的工具。特別是在美國財務會計準則允許將質押收入歸爲經常性收入的背景下,這種結構開始成爲可能。

雖然目前直接持有ETH的上市公司仍不多,但已有少數"先行者"展現出ETH在企業資產負債表中可能扮演的新角色。

Coinbase:收入首超交易費,ETH質押產生可計量收益

作爲全球最大加密交易所之一,Coinbase的資產負債表同時持有BTC和ETH。截至2025年6月30日:

• Coinbase自營地址持有約137,300枚ETH
• 通過Coinbase Cloud和Custody服務,托管與代理質押的ETH總量約260萬枚,佔全網質押份額約14%
• Q2 staking服務業務收入約1.91億美元,其中超65%來自ETH staking,約1.24億美元

這部分構成其訂閱與服務收入的核心來源,屬於經常性收入,Coinbase在Q2報告中正式將ETH質押納入經常性收入欄目。

2025年Q2,Coinbase總營收14.97億美元,其中staking服務營收1.91億美元(佔12.8%),ETH staking貢獻約1.24億美元,年增長超70%。

與交易量下降40%、交易費收入環比下降39%形成鮮明對比,Staking收入成爲Coinbase逆週期對沖結構的核心。官方財報首次詳細披露staking收入構成,包括用戶收益返還、平台運營分成和自營節點收入三部分。

值得注意的是,Coinbase是目前唯一一家系統披露ETH staking收入的上市公司,其模型具有行業示範意義。

BitMine Immersion Technologies:ETH儲備第一,非官方財報模型激進

截至目前(2025年8月),BitMine Immersion尚未向SEC提交Q2季報,其ETH儲備與收益數據主要來自媒體報道和鏈上地址分析,尚不具備納入財務分析模型的依據,僅具趨勢觀察價值。

據多家媒體交叉報道,BitMine已成爲當前ETH儲備量最多的上市公司,自稱Q2完成625,000枚ETH建倉,約合市值超20億美元,其中90%以上進入質押狀態,年化收益率3.5%-4.2%。

媒體推測其Q2來自ETH質押的未實現收益達3200萬至4100萬美元。但由於未披露完整財報,無法確認此收益是否入表及記帳方式。

盡管如此,BitMine Q2股價漲超700%,市值突破65億美元,被廣泛視爲ETH財報化方向的先行實驗者,類似MicroStrategy在BTC財報化中的定位。

SharpLink Gaming:第二大ETH儲備企業,Q2財報未披露

根據公開ETH儲備追蹤數據,SharpLink持有約480,031枚ETH,僅次於BitMine。該公司將95%以上ETH投入質押池,構建類似"鏈上收益信托"結構。

據Q1財報,ETH質押收益首次覆蓋其核心廣告平台業務成本,且首次錄得季度正向運營利潤。若ETH價格與收益率Q2保持平穩,預估其ETH質押總收益將在2000萬至3000萬美元區間。

值得注意的是,SharpLink 2025年上半年進行兩次戰略股權融資,引入鏈上基金結構作爲抵押物,其ETH儲備也用於這些融資的"鏈上證明",表明該公司正積極探索將ETH質押視爲"財務信用工具"。

但SharpLink Gaming截至目前未發布2025 Q2財報,其ETH儲備與收益結構來自2025年Q1季報和媒體跟蹤數據,僅作財報結構樣本參考,不構成投資依據。

結語

從DJT到SharpLink,這些企業共同展現一個趨勢變化:加密資產不再只是投機工具或對沖配置,而正逐步內化爲企業的"財務引擎"和"報表結構變量"。比特幣爲報表帶來非線性估值放大,以太坊則通過質押構建穩定現金流。

盡管當前仍處於財務化早期,合規挑戰與估值波動依舊存在,但這六家企業的Q2表現預示了一個可能方向 - Web3資產正成爲Web2財報的"新語法"。