泡沫週期下的 Crypto 估值與融資：一場關於 timing 的人生遊戲

作者：Howe 祛魅

本文是在南姐的《Web3 VC 的融資和估值是怎麼來的？》雄文基礎上，進行一些補充和擴展。

因此在看本文之前，推薦先看完上文。我會盡量以通俗易懂的話語來講講我的看法。

一、融資和估值流程

這裏我們需要先將 VC 的類別進行細分，分別是有領投能力的 VC，有領投能力但沒有領投的 VC 以及沒有領投能力的 VC。

那麼在一個項目的融資和估值流程中，話語權佔比爲 有領投能力的 VC >> 有領投能力但沒有領投的 VC ≈ 沒有領投能力的 VC。

同時，融資輪次越靠前的領投 VC，話語權越大。根據我觀察的項目融資現象來看，領投 VC 一般只出現在前兩輪融資中，再往後基本上不是戰略融資，就是沒有領投的普通輪次。

那麼爲什麼是這樣呢？

一個早期項目在融資方面會遇到的最大問題就是 —— 去哪能找到錢？大部分項目方能 pitch 到投資人的渠道其實是非常窄的，要麼找熟人介紹，要麼找 FA 對接 VC，要麼找天使投資人幫忙。

而有領投能力的 VC 在早期輪次介入，一般除了給投資外，還會充當類似顧問的角色。對內協助調整敘事，修改 deck，設計 tokenomics，融資條款制定等；對外聯繫對接各個 VC，介紹項目合作，Marketing 活動背書等。

可以說最早一輪的領投 VC 水平和地位基本決定了該項目的天花板上限，而有領投能力但沒有領投的 VC 和沒有領投能力的 VC 的參與方式基本上就是只給錢，但前者偶爾也會給到一些額外的資源支持。所以一般這一階段的項目方都需要謹慎選擇自己的領投同伴。

在分類完 VC 之後，我們還需要將項目分爲已存在賽道項目和全新賽道項目。

已存在賽道項目的估值就比較好定了，大致是根據項目所處賽道總市值佔整個市場的比例進行天花板的定調，再按一定比例 Benchmark 當前賽道上的龍一龍二項目市值。如果該項目有一些額外的議價權還可以着重增加比例。

全新賽道項目的估值基本上就比較捉瞎，一般這種項目大多時候都是最頭部的領投 VC 會最先參與，然後由他們通過一系列“標準/數據/流程”對這個賽道進行初步定價，然後再大致敲定具體項目的估值。

一般早期佔坑的項目或多或少會有估值上的溢價，畢竟如果賽道不被證僞的話，在合理預期範圍內定價再高一點也能起到擴大市場規模（泡沫）的作用。

但坦白講，我覺得做再多的分析，也很難在早期就給出一個合理的賽道估值區間，基本上都是要走一步看一步，逐漸修正的。

同時這裏的賽道估值分析，爲什麼只能是最頭部的領投 VC 來做，其他 VC 能不能做呢？

答案是能，但沒啥用。因爲這種分析需要你有足夠數量和準確度的市場信息才能做，而最頭部的領投 VC 在這一方面有着巨大的優勢（可以類比爲生態鏈上的頂級捕食者）。

其他 VC 雖然也能做，但是在沒有足夠的信息來源前提下，也很難得出一個合理且準確的結果。因此大多數時候他們都是直接聽“老大”的就行。

二、項目方是如何制定自己的項目估值

這塊主要是帶大家祛魅一下，你以爲的項目估值是各自計算和調研得來，殊不知這不過是茫茫之中的個別案例。大多數時候是：

➣ 看着隔壁同行的融資信息，拍拍腦袋改多一點/改少一點。

➣ 被早期介入的 VC 哄騙，人家想撈多點籌碼，項目方傻傻照做（普遍初次創業者的坑）。

➣ 迷之自信，碰巧趕上相應行情爆發的時候，項目方開始飄了，隨意加價。

➣ 全聽領投 VC 的，金主爸爸說啥就是啥。

……

在很多時候，項目方自己都很難把自己的帳算明白的，“世界是個巨大的草臺班子”這句話的含金量仍在上升。

這個也如最早一批國內風投投資人莊明浩所說，大多數的投資與估值是“黑盒”的。VC 在投資某個項目之前有成熟的方法論或投資邏輯，其實沒有。它可以是馬後砲地來說，但是沒辦法馬前炮地來說。

在此也非常推薦大家觀看@HanyangWang老師制作的《莊明浩：VC 投資到底有沒有方法論？決斷、遺憾、品味與移動互聯網早年混沌中的故事》，這可以讓你在我前面寫的《VC 進化三部曲：套利編年史》。

基礎上對 VC 的運作有更多不同角度的補充（後續有機會單獨寫篇觀後感。

三、探討融資、估值的意義大嗎？

我個人覺得其實是可大可小，但不宜過於完全相信。因爲這個融資估值的過程我覺得莊明浩老板的比喻非常形象。

VC 投資尤其早期，很像古代祭祀求雨。就是現在回頭來看，祭祀求雨是沒有任何科學道理的，但爲什麼這麼多年，這麼多國家的歷史都有類似的儀式存在？因爲人類就是要在那種非常不確定性中，找到一些可以被確定下來的東西，來不斷地重復。如果真的實現了，哪怕是部分實現，它就會被堅持下來，成爲一種儀式，那這種儀式說難聽一點，或者說得更直白一點，就是這個基金的口味/偏好/策略，就是這些東西。

這個過程存在大量的天時地利人和，不確定性因素非常多。

好比古代人民在祭祀求雨時，正好趕上了海風將水汽帶到當地冷卻凝結成雲並降雨。而人們卻誤以爲是祭祀起了效果，將希望寄托在這種不確定性中。

我們再舉例一個業內的例子，21 年 22 年的 Opensea 在牛市流動性充足外加 NFT 賽道火熱的階段，估值上百億美元。這個估值是 VC 通過各種方式方法得出來的合理估值嗎？會有 VC 在那時候覺得這個估值很貴嗎？其實大部分 VC 都只怕投不進去罷了，誰還管估值合不合理，貴不貴（不要以爲 VC 不會 fomo）。

Opensea 融資歷程

而所謂的天時地利人和，本質上是對應了泡沫週期理論。泡沫的不同時期對應了市場不同的流動性和情緒，而這些流動性和情緒又使得融資和估值存在一定程度上的偏差，即 fomo 使得融資估值在正常基礎上要高一些，fud 使得融資估值在正常基礎上要低一些。

泡沫週期理論

並且這裏還有一個非常有意思的現象 —— 有些 VC 或投資人在某個賽道的投資邏輯回過頭來看是很有指導意義的，但他們最終依靠自己的邏輯賺到錢了嗎？也不一定，大部分是沒有賺多少的（有點在罵我自己。

所以，有時候再多的理論不如一個在好的 timing 去介入。

歷史也總是循環往復的，當你回顧過去兩輪的投資週期，基本上都是下圖這樣的走勢：

四、基於原文部分內容的一些補充

這部分會針對南姐原文中部分小節的內容提出個人觀點，僅供參考。

不同檔位的 “估值 / 融資” 的項目數量

需要剔除已有數據中的特殊值，比如我們前面舉例的 Opensea 百億估值，這些特殊變量對結果的影響較大且沒有什麼參考意義。

本質上這類項目是因爲其當時所處市場環境因爲貪婪/恐慌情緒導致的過高/過低估值和融資，已經偏離了市場的正常情緒。所以要麼選擇將其剔除，要麼選擇單獨拿出來進行統計。

融資輪次對 “估值 / 融資” 倍數的影響

就我目前看到的情況來看，普遍融資總輪次是 3 - 4 輪及以下。再多輪次對於 Crypto 項目來說意義不大，目前能超過這個數量的只有前面兩輪出現的大基建項目和牛市 fomo 時期的創新賽道龍頭。

除此以外，近兩年出來的項目基本上沒有超過這個數量的。而且如果有這麼多輪融資的話，時間維度上勢必都跨越一輪牛熊了，這種情況除了項目一直 pivot 找 VC 接盤然後澆給散戶外，我想不出還有什麼其他的可能性。

融資年份對 “估值 / 融資” 倍數的影響

這部分本質上對應了前面提及的泡沫週期理論，不同時期的 fomo 程度是不同的。且你會發現 Crypto 當前的紅利和流動性呈遞減狀態。

17 年 ICO 浪潮，21 年 DeFi Summer，23 年銘文生態，24 年 Meme 浪潮。每一個宏觀浪潮所承載的流動性越來越小，市場所能夠溢出的流動性越來越小，大水漫灌，萬物復蘇的景象可能難以出現，最多只是多點開花罷了。

就現在的體感而言，我覺得 Crypto 過去十幾年的積澱算是一輪完整的泡沫週期理論，隨着近兩年各種合規政策的推出，我們即將進入新一輪創新與發現的週期，期待接下來能夠出現更多的機會。

不同市場環境下，項目方、VC、交易所、普通投資者的關係推演

這個 推演其實可能性很多，不同角色各自心懷鬼胎，但都離不開一個目標 —— 讓自身利益最大化。而實現這一目標的途徑有很多，這是一個非常龐大的生態圖，且會隨着行業的發展有所變化。

如果能搞清楚這個生態版圖，我覺得你一定能想明白很多事情，比如什麼人賺的什麼錢，你也就能知道自己適合走哪條路，賺什麼錢。可惜我現在也只是知道些鳳毛麟角。

但話又說回來，進圈差不多兩年多的時間，發現賺錢這件事吧，好的 timing 勝於一切，運氣也是實力的一部分。

這一點其實 ZZ 老師也有提到過，在恰當的時機進入到恰當的行業，錢真的就是撿的，但往往這種人的認知與其資產規模是不成比例的。就像前段時間出現的“某用戶因在京東購買冷錢包導致損失約 400 萬元資產”，這種黑暗森林的基本生存守則都不知道的人卻有着巨額財富，也印證了選擇比努力更重要。

最後，也祝大家可以把握屬於自己的那個機會。慢就是快，很多東西其實並沒有看起來那麼的“高大上”，祛魅是爲了更好地賺錢，讓我們一起共勉🫡