Ethena協議分析：資金費率挑戰與策略優化

Ethena是一個構建在以太坊上的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供"合成美元"USDe。其核心機制是用戶存入stETH鑄造USDe，而Ethena則利用場外結算方案，將stETH餘額映射到中心化交易所作爲保證金，做空等量的ETH永續合約，實現Delta中性。

截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率爲15.3%，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。

Ethena的收入來源包括現貨質押收益和空頭頭寸資金費率收益。資金費率是永續合約中用於維持期貨和現貨價格關聯的機制，當合約價格高於現貨時，多頭向空頭支付費用，反之亦然。

在當前牛市中，多單需求大於空單，資金費率長期保持較高水平，這是Ethena能產生高收益的主要原因。然而，近期BTC抵押物的引入稀釋了質押收益率，市場情緒趨於冷靜和Ethena大量空頭頭寸也縮小了資金費率收益。

Ethena引入BTC作爲抵押物是長期發展的必經之路，但可能導致長期低息。雖然BTC沒有原生質押收益，但其永續合約的未平倉合約超過200億美金，有助於短期擴容。從歷史數據看，BTC永續合約的資金費率在牛市低於ETH、熊市高於ETH，可作爲應對熊市的對沖手段。

目前，sUSDe收益率從30%+迅速下滑至10%+左右，既受市場總體情緒影響，也因USDe快速擴張帶來的大量空頭頭寸對市場的影響。USDe作爲穩定幣仍缺乏應用場景，大多數持有者僅爲獲取高APY和參與空投。

保險基金是Ethena協議的重要組成部分，用於在綜合收益爲負時補償用戶。然而，當前保險基金規模僅佔USDe發行量的1.66%，遠低於官方模型的測算，這可能導致用戶信心不足和項目方不得不提高保險基金提取率。

在資金費率大幅下滑的黑天鵝事件中，USDe可能面臨擠兌，但其機制對此有一定優勢。擠兌發生時，空頭頭寸的減少會降低保險基金支出，而負資金費率市場中多頭流動性充足，有利於平倉。此外，sUSDe的7天冷靜期也可作爲市場突變時的緩衝。

未來，市場未平倉合約總量將持續制約USDe發行量。目前Ethena協議中ETH和BTC的未平倉合約已佔相應市場的13.77%和4.71%。增加更多優質抵押品是提高USDe供應上限和分散風險的有效方法。

總的來說，Ethena協議展現了獨特的穩定幣機制和市場適應性，但仍面臨諸多挑戰。協議需要持續優化策略、加強風險管理，以維持市場競爭力和用戶信心。