再質押敘事下的Alpha機會？深度解析首個流動性再質押衍生品協議Agilely

盡管目前市場資金主要集中在比特幣和Solana生態系統,以太坊生態系統似乎相對沉寂。然而,一旦eigenlayer正式上線並提升以太坊生態系統的基準利率,資金很可能重新流回DeFi領域。在這個關鍵時刻,通過Agilely布局未來的再質押生態系統可能會是一個回報率很高的選擇。

前言

以太坊轉向PoS後,Lido、Rocket Pool等質押底層協議發行的包裝ETH爲以太坊生態帶來了源於PoS的4%無風險利率。EigenLayer將進一步將以太坊質押節點的安全性與網路解耦,通過再質押爲多個PoS網路提供服務。雖然尚未正式上線,但可以預見再質押將把以太坊生態的基準利率進一步提升至6%-8%。在此基礎上加槓杆,用戶有望獲得約10%的長期無風險收益。Agilely是衆多LSDFi協議中率先擁抱再質押代幣的協議。

關於Agilely

簡而言之,Agilely是一個發行穩定幣USDA的協議。USDA是基於Liquity模型的全鏈生息穩定幣,通過多重創新機制在保證用戶持有即可獲取利息的同時,確保USDA始終錨定於1美元,兼顧收益和流通屬性。

今年LSD賽道興起後,兼具流動性、穩定性和收益性的生息穩定幣迅速獲得DeFi用戶青睞。自5月Lybra打響第一槍後,Gravita、Raft、Prisma相繼跟進,總鎖倉量達到4億美元,成爲不容忽視的力量。Agilely汲取衆家之長,在產品設計上保持最多創新點,同時在代幣設計上確保代幣能捕獲協議的真實收入,這是同類協議所不具備的優勢。

基於CDP(抵押債務頭寸)的穩定幣模型最早由MakerDAO提出,用戶在協議中超額抵押資產,以此作爲保證借出協議發行的穩定幣。但250%的高抵押率造成資本效率低下。

Liquity後來提出了經典的CDP穩定幣模型,通過硬軟雙重錨定和三層清算模型實現110%的最低抵押率,大幅提高資本效率。Liquity發行的LUSD穩定幣經歷兩年市場波動,價格始終錨定1美元,充分證明其機制設計的完善性。Agilely採用Liquity的價格穩定機制,以確保USDA價格穩定。

Liquity穩定機制回顧

在介紹USDA之前,我們先回顧Liquity的穩定機制,以便更好理解。Liquity的CDP穩定幣LUSD設計主要包括以下幾個方面:軟/硬錨定帶來LUSD價格錨定,穩定池-債務再分配-恢復模式保證協議安全,通過鑄造費率和贖回費率變化控制供需。這些模塊共同作用,爲LUSD的穩定提供保障,使其成爲基於CDP的穩定幣最佳模型。

Liquity的價格穩定機制

LUSD作爲錨定美元的穩定幣,穩定性是其最核心的屬性。其價格穩定機制分爲硬錨定和軟錨定兩部分。硬錨定通過確定最低110%的抵押率限定價格上限爲1.1美元,如果LUSD價格超過1.1美元,用戶可以通過抵押以太坊(110%抵押率)鑄造LUSD並在市場上賣出獲得無風險套利;通過提供硬性贖回/償還通道約束價格下限爲1美元,如果LUSD市場價低於1美元,任何人都可以在市場上購買LUSD從Liquity協議中贖回抵押品進行無風險套利。通過提供開放套利通道,將LUSD價格穩定在[1-贖回費率, 1.1]區間。

軟錨定部分包括幾個方面,首先是協議主導的長期市場心理強化,Liquity系統強化人們1LUSD=1USD的認知,用戶在長期博弈中也會達成這一共識。只要市場用戶對LUSD價格區間形成[1-贖回費率,1.1]的心理預期,就不會在高價買入或低價賣出LUSD,從而使LUSD價格不會靠近上下限;此外還有算法確定的一次性發行費用作爲額外穩定機制,相較於加息,增加發行費率能更直接影響新增LUSD鑄造量。通過發行費率和贖回費率共同作用來控制基礎貨幣發行量,從而調控LUSD市場價格。

事實證明這套穩定機制行之有效。

Liquity的清算機制

如前所述,Liquity的清算機制由穩定池-倉位再分配-恢復模式作爲協議安全防線。正常情況下,清算用戶(抵押率低於110%的用戶)通常由穩定池作爲清算對手。但如果穩定池中LUSD不足以支持清算,系統將啓動倉位再分配機制。最後,當全系統抵押率降至150%以下時,系統將切換至恢復模式。

在這個清算流程中,穩定池是第一道也是最常用的防線。債務再分配和恢復模式主要用於極端情況下的協議安全保護。

• 穩定池:作爲協議層面清算用戶的對手方。LUSD持有者將LUSD存入穩定池,當有頭寸需清算時,外部清算人調用穩定池進行清算。清算人獲得0.5%抵押品和50LUSD的gas補貼。剩餘99.5%ETH歸穩定池存款人所有。理論上穩定池存款人最多可獲得10%的ETH收益(在剛跌破110%清算線時清算,獲得相當於銷毀LUSD 1.09945倍的ETH),但需注意該動作實際是在ETH下跌區間買入ETH,如ETH價格持續下跌而未及時提取收益兌換可能承擔損失。

• 倉位再分配:當穩定池內LUSD耗盡,系統將待清算的ETH和待償還的LUSD按比例重新分配給所有現存倉位。抵押率越高收到的債務和抵押品就越多,以此保證系統不會出現連環清算。迄今爲止即使在數次市場大跌時,系統也未啓動過倉位再分配。

• 恢復模式:當系統總抵押比率低於150%,系統進入恢復模式,將系統總體抵押率快速拉回150%以上。恢復模式下清算行爲較復雜,此處不贅述。總體而言抵押率低於150%的倉位都可能被清算,但協議爲用戶最大損失設置了10%上限。2021年5月19日大跌時Liquity曾進入恢復模式。

Liquity的供需控制機制

作爲穩定幣,LUSD類似傳統貨幣通過貨幣市場操作控制貨幣供應。具體通過調整鑄造和贖回利率來控制LUSD供需,鑄造費率和贖回費率會根據贖回時間和週期調整。無人贖回時,系統鑄造和贖回費率都會降低;贖回行爲增加時,贖回費率隨之上升。相較傳統貨幣市場操作,該機制防守性更強,重點在通過提高贖回費率防止大規模贖回。

Liquity只收取一次性鑄幣和贖回費用,根據協議全局變量BaseRate計算。鑄造費用等於BaseRate*鑄造量,贖回費用等於(BaseRate+0.5%)*贖回ETH價值。

無贖回行爲發生時,BaseRate隨時間衰減爲0,半衰期12小時。有贖回行爲發生時,BaseRate按以下公式計算,其中b(t)是時間t的BaseRate,m是贖回LUSD數量,n是LUSD當前供應量,α是常數參數。

通過調整贖回產生的費用,α影響硬錨定中的價格下限。Liquity白皮書中基於貨幣定量理論將α設爲0.5,利潤最大化套利者將贖回與恢復掛鉤所需的LUSD。

總的來看,Liquity通過優秀的機制設計保障整體系統正常運行,事實也證明了這套系統的可行性。上線以來Liquity一直保持良好運行,LUSD在穩定性和資本效率上達到極致。

基於Liquity的Agilely機制創新

抵押品

在抵押品層面,Agilely中用戶使用ETH、主流包裝ETH以及GLP等生息資產作爲抵押物鑄造USDA,未來還將接入再質押代幣,將其本身利率繼承到USDA中,提升USDA利率。

利率模型

本節主要討論協議內費率,包括鑄幣、贖回和借款費用。鑄幣和贖回費用是一次性費用,借款費用是未償還債務隨時間累積產生的費用。

鑄幣費:指用戶在協議中鑄造穩定幣時需支付的一次性費用。Agilely選擇使用Liquity的BaseRate模型並加以修改。在BaseRate隨時間衰減部分中增加了衰減因子,並爲每個實例確定不同的衰減因子。

贖回費:指用戶償還貸款從協議中取回抵押品所需費用,通常高於鑄幣費。Agilely的贖回費爲BaseRate+0.5%。

借款費:指用戶未償債務隨時間累積的費用,部分協議爲激勵長期借款選擇不收取。Agilely創新設計了ADI(Agilely Dynamic Interest)來調控貨幣總量。

穩定機制

本節主要討論Agilely作爲穩定幣的穩定機制,主要分爲硬錨定和軟錨定兩部分。

• 硬錨定:提供ETH抵押品110%的最低抵押率保證價格上限,並提供贖回通道保證價格下限。
• 軟錨定:除依靠協議主導形成長期市場心理博弈達成1USDA=1USD的共識外,Agilely還內嵌ADI(Agilely Dynamic Interest)通過調控USDA市場投放在宏觀上對價格進行調控。

清算機制

在清算機制討論中,我們以Liquity的三層清算機制(穩定池-倉位再分配-恢復模式)爲基準,總結Agilely的改進。

Agilely在保證系統安全性同時更加公平,將清算界面放在前端降低門檻,讓更多人參與,不像Lybra需運行專業bot才能參與清算。Agilely還將常規穩定池優化爲智能穩定池,用戶投入的USDA會被放在最可能發生清算、潛在清算資金缺口最大抵押品的穩定池中。

PSM

除以太坊質押收益外,Agilely還致力於捕獲實物資產(RWA)收益,以多樣化協議收入。通過設置PSM模塊調高利率,實現對DAI的虹吸,將收集到的DAI結合MakerDAO,使協議能夠捕獲MakerDAO的國債收益。

協議內價值流向

Agilely協議內存在多項業務收入,包括鑄造/贖回和借貸費用、PSM交易費用、穩定池附加費用、抵押品收益以及PSM中RWA收益。這些收益將通過以下三種方式流出:

• ABI(Agilely Benchmark Interest)流向USDA持有者、LP(Uniswap上US