以太坊的困境：需求萎縮與供給失衡

近期，以太坊（ETH）似乎陷入了一種低迷狀態，盡管其技術基礎和開發者生態仍然強勁。要理解這一現象，我們需要從供需兩個角度深入分析。

需求側的挑戰

以太坊的需求可以分爲內生和外部兩個方面。

內生需求主要來自於以太坊技術發展帶來的新應用，這些應用通常以ETH計價，從而推動對ETH的需求。歷史上，我們看到過ICO熱潮和DeFi繁榮等現象。然而，當前的主要敘事——L2和Restaking——並未能引發類似的爆發式需求增長。L2生態與主鏈高度重合，難以激發新的交易熱潮。而Restaking雖然鎖定了部分ETH，但並未創造新的以ETH計價的資產。大多數重要的Restaking項目反而選擇在中心化交易所以USDT計價，這與上一輪牛市中DeFi項目普遍採用ETH計價形成鮮明對比。

EIP1559帶來的燃燒機制本應增強ETH的稀缺性，但L2的興起分流了大量交易，導致主鏈上的燃燒效果大幅減弱。

外部需求方面，宏觀環境從上一輪的寬松轉向了本輪的緊縮。機構投資方面，過去的灰度信托只允許買入不能賣出，而現在的ETF則可進可出。ETF開通一個月以來，淨流出已達14萬枚ETH，主要來自灰度轉換，這與比特幣ETF持續淨流入形成鮮明對比。

供給側的變革

以太坊從POW轉向POS後，其供給結構發生了根本性變化。

在POW時代，礦工面臨高昂的固定成本（礦機投資）和可變成本（電費、場地、維護等）。這些成本以法幣計價，且大部分不可逆，形成了ETH的價格下限。礦工會在ETH價格低於成本時選擇囤幣不賣，從而支撐價格。

而在POS時代，驗證者的成本結構發生了變化。驗證節點的固定成本較低，且理論上可以承載無限量的質押。質押者除了機會成本外，幾乎沒有其他實際支出。這導致了兩個問題：一是缺乏了POW時代的"關機價"支撐；二是新增ETH不斷給市場帶來潛在賣壓。

歷史教訓與未來思考

以太坊當前的困境可以追溯到2018年ICO泡沫破滅時期。當時，大量項目方無序拋售ETH，導致價格暴跌。爲了防止類似情況再次發生，以太坊社區開始強調長期路線圖和核心開發者的重要性。然而，這種做法也帶來了新的問題：

1. 拆分速率過低：能夠吸引大量資金和流動性的項目變少。
2. 市場表現不及競爭對手：過度強調"正統性"導致估值過高，收益率落後於其他公鏈。

再加上L2削弱了主鏈的燃燒效應，POS機制又帶來了低成本的潛在拋壓，最終導致了當前的困境。

啓示

1. 對於類似以太坊這樣的"分紅型"資產，建立一個基於法幣的成本結構非常重要。這有助於形成價格支撐，並隨着資產流動性的提高逐步抬高價格下限。

2. 僅僅通過限制供給來控制拋壓是不夠的。更重要的是要讓核心資產成爲生態系統內的主要計價單位，從而擴大需求基礎和流動性。