Nguyên nhân khiến Ethereum đi xuống: Phân tích từ góc độ lý thuyết ba đĩa
Gần đây, Ethereum dường như rơi vào tình trạng ảm đạm. Mặc dù nền tảng công nghệ và đội ngũ phát triển của nó vẫn mạnh mẽ, việc có những đối thủ mới xuất hiện trong mỗi vòng là điều bình thường, nhưng màn trình diễn của Ethereum trong vòng này lại khiến người ta cảm thấy bất ngờ. Hãy cùng phân tích hiện tượng này từ hai góc độ cung và cầu.
Phân tích nhu cầu Ethereum
Nhu cầu về Ethereum có thể được chia thành hai yếu tố: bản địa và bên ngoài.
Yếu tố nguyên sinh chỉ những nhu cầu dự án được định giá bằng ETH phát sinh từ sự phát triển công nghệ Ethereum. Ví dụ, làn sóng ICO năm 2017 và làn sóng DeFi từ 2020 đến 2021. Trong đợt thị trường này, L2 và Restaking, vốn nên trở thành câu chuyện chính, đã không bùng nổ như mong đợi. Các dự án hệ sinh thái L2 có sự trùng lặp cao với chuỗi chính, khó có thể kích thích cơn sốt giao dịch. Trong khi đó, PointFi và Restaking về bản chất là khóa ETH để giảm tính thanh khoản, thay vì tạo ra nhiều tài sản định giá bằng ETH hơn. Quyền định giá của các dự án restaking lớn như Eigen, Rez, Ethfi đều nằm ở các sàn giao dịch (định giá bằng USDT), thay vì như các dự án trong đợt trước như YFI, CRV, COMP trên chuỗi (định giá bằng ETH). Điều này dẫn đến việc người dùng thiếu động lực để nắm giữ ETH.
Một yếu tố nguyên sinh khác là cơ chế đốt do EIP1559 mang lại. Chức năng chính của ETH là làm lớp thanh toán, việc thanh toán lớn trong DeFi đều diễn ra trên chuỗi chính. Tuy nhiên, sự trùng lặp cao giữa chức năng L2 và chuỗi chính đã dẫn đến việc một lượng lớn nhu cầu bị chuyển hướng đến L2, làm giảm đáng kể lượng đốt phát sinh từ các giao dịch này, từ đó làm suy yếu nhu cầu đối với ETH.
Các yếu tố bên ngoài chủ yếu bao gồm nhu cầu bên ngoài sinh thái và môi trường vĩ mô. Về mặt vĩ mô, chu kỳ trước là chu kỳ nới lỏng, trong khi chu kỳ này là chu kỳ thắt chặt. Về nhu cầu bên ngoài sinh thái, vòng trước là quỹ tín thác Grayscale, còn vòng này là ETF. Quỹ tín thác Grayscale chỉ có thể mua vào mà không thể bán ra, trong khi ETF có thể vào ra. Kể từ khi ETF được mở một tháng, tổng lượng ròng đã rút ra đã đạt hơn 140.000 ETH, chủ yếu thông qua Grayscale. Điều này tạo sự tương phản rõ rệt với việc liên tục có dòng tiền ròng vào kể từ khi Bitcoin ETF được mở, tương đương với việc các nhà đầu tư lớn cũ và mới của ETH đang thực hiện việc chốt lời thông qua ETF.
Phân tích cung bên Ethereum
Ethereum về bản chất là một vòng quay cổ tức cổ điển, bất kể trong thời đại POW hay POS, áp lực bán chủ yếu đến từ việc sản xuất mới. Tuy nhiên, vấn đề xuất hiện trong đợt này là do sự thay đổi trong cấu trúc chi phí sản xuất của nó.
Thời kỳ POW (trước ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Logic sản xuất ETH tương tự như BTC, được khai thác bởi các thợ mỏ. Chi phí để thợ mỏ nhận được ETH bao gồm:
Chi phí cố định: Chi phí máy đào Ether
Chi phí tăng thêm: tiền điện, phí lưu trữ, chi phí bất ngờ, v.v.
Những chi phí này được định giá bằng tiền pháp định và là chi phí chìm không thể hoàn lại. Khi giá thị trường của ETH thấp hơn chi phí thu mua (giá tắt máy), thợ mỏ sẽ chọn không bán để tránh thua lỗ. Khi cạnh tranh khai thác gia tăng và chi phí tăng lên, cơ chế này đã biến tướng nâng cao giá sàn của ETH.
Thời đại POS (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Trong thời đại POS, vai trò của thợ mỏ đã được người xác thực thay thế. Để nhận được ETH, chỉ cần đặt cược ETH vào nút xác thực. Chi phí sản xuất trở thành:
Người xác thực: Chi phí cung cấp cơ sở hạ tầng
Người staking: Chi phí cơ hội của việc staking ETH và phí trả cho người xác thực.
Mặc dù chi phí của người xác thực vẫn được định giá bằng tiền pháp định, nhưng về lý thuyết có thể chứa vô số ETH đang được thế chấp, chi phí thu được gần như có thể bỏ qua. Ngoài chi phí cơ hội, người thế chấp gần như không có chi phí bằng tiền pháp định để thu được ETH, phí giao dịch cũng là chi phí theo đồng tiền. Điều này dẫn đến việc không tồn tại "giá tắt", người thế chấp có thể khai thác và bán vô hạn, không giống như thợ mỏ phải duy trì mức giá sàn của ETH.
Ngay cả khi chúng ta giả định rằng giá vào trung bình của ETH được staking là giá trung bình của vòng trước, cơ chế này cũng không thể liên tục nâng cao giá sàn của ETH. Chỉ cần số lượng ETH mới tăng lên là giá sẽ tiếp tục chịu áp lực.
Khó khăn của ETH: Những rủi ro được gieo vào năm 2018
Vào cuối thời kỳ ICO năm 2018, nhiều dự án ICO định giá bằng ETH đã bán tháo ETH một cách hỗn loạn, dẫn đến giá giảm xuống dưới 100 đô la. Lúc đó thiếu DEX giao dịch dựa trên ETH có sẵn, các dự án chỉ có thể thông qua việc bán token ICO và ETH để đổi lấy USDT, cuối cùng dẫn đến lợi nhuận ICO giảm mạnh, chi phí cơ hội cao hơn so với việc giữ coin, tạo ra cú đánh kép.
Trải nghiệm đau thương này đã thúc đẩy cộng đồng Ethereum liên tục nhấn mạnh vào lộ trình, câu chuyện chính và tính chính thống, hình thành một nhóm các nhà phát triển và VC "hạt nhân". Sự thành công của DeFi Summer đã củng cố thêm hệ thống này, tập trung quyền lực vào những người hành động đồng nhất với Ethereum, nhằm ngăn chặn sự phân tán và áp lực bán hàng không kiểm soát.
Tuy nhiên, điều này cuối cùng đã phát triển thành "to V khởi nghiệp", tình huống "Hồi giáo=giá trị cao" dẫn đến:
Tốc độ tách quá thấp: số lượng nhà phát triển và dự án có thể nhận được thanh khoản và tài sản đáng kể giảm đột ngột.
Lợi nhuận thị trường không chạy kịp đối thủ: "Hồi giáo" và "Tích lũy" dẫn đến định giá cao, khiến lợi nhuận yếu hơn các chuỗi công khai khác.
Việc thêm L2 làm giảm hiệu ứng đốt và áp lực bán không tốn chi phí do POS mang lại đã bù đắp cho mọi nỗ lực mà lõi Ethereum đã thực hiện để ngăn chặn áp lực bán không có trật tự, cuối cùng dẫn đến tình huống hôm nay.
Bài học rút ra từ ETH
Dự án phân chia lợi nhuận nếu muốn ổn định lâu dài, cần hình thành chi phí cố định và chi phí gia tăng được định giá bằng pháp định, và liên tục tăng đường chi phí khi tính thanh khoản tài sản tăng lên, nâng cao mức giá tối thiểu của tài sản. Nếu không chắc chắn cách thực hiện, có thể tham khảo mô hình chi phí của Bitcoin.
Việc thực hiện các dự án chia tách để giảm áp lực bán chỉ là một biện pháp tạm thời, mục tiêu thực sự nên là biến đồng coin chính thành tài sản định giá, để việc nắm giữ không phụ thuộc vào sự tăng giá của đồng coin chính, từ đó mở rộng cầu và thanh khoản.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Ethereum rơi vào khó khăn, POS và L2 có thể trở thành con dao hai lưỡi
Nguyên nhân khiến Ethereum đi xuống: Phân tích từ góc độ lý thuyết ba đĩa
Gần đây, Ethereum dường như rơi vào tình trạng ảm đạm. Mặc dù nền tảng công nghệ và đội ngũ phát triển của nó vẫn mạnh mẽ, việc có những đối thủ mới xuất hiện trong mỗi vòng là điều bình thường, nhưng màn trình diễn của Ethereum trong vòng này lại khiến người ta cảm thấy bất ngờ. Hãy cùng phân tích hiện tượng này từ hai góc độ cung và cầu.
Phân tích nhu cầu Ethereum
Nhu cầu về Ethereum có thể được chia thành hai yếu tố: bản địa và bên ngoài.
Yếu tố nguyên sinh chỉ những nhu cầu dự án được định giá bằng ETH phát sinh từ sự phát triển công nghệ Ethereum. Ví dụ, làn sóng ICO năm 2017 và làn sóng DeFi từ 2020 đến 2021. Trong đợt thị trường này, L2 và Restaking, vốn nên trở thành câu chuyện chính, đã không bùng nổ như mong đợi. Các dự án hệ sinh thái L2 có sự trùng lặp cao với chuỗi chính, khó có thể kích thích cơn sốt giao dịch. Trong khi đó, PointFi và Restaking về bản chất là khóa ETH để giảm tính thanh khoản, thay vì tạo ra nhiều tài sản định giá bằng ETH hơn. Quyền định giá của các dự án restaking lớn như Eigen, Rez, Ethfi đều nằm ở các sàn giao dịch (định giá bằng USDT), thay vì như các dự án trong đợt trước như YFI, CRV, COMP trên chuỗi (định giá bằng ETH). Điều này dẫn đến việc người dùng thiếu động lực để nắm giữ ETH.
Một yếu tố nguyên sinh khác là cơ chế đốt do EIP1559 mang lại. Chức năng chính của ETH là làm lớp thanh toán, việc thanh toán lớn trong DeFi đều diễn ra trên chuỗi chính. Tuy nhiên, sự trùng lặp cao giữa chức năng L2 và chuỗi chính đã dẫn đến việc một lượng lớn nhu cầu bị chuyển hướng đến L2, làm giảm đáng kể lượng đốt phát sinh từ các giao dịch này, từ đó làm suy yếu nhu cầu đối với ETH.
Các yếu tố bên ngoài chủ yếu bao gồm nhu cầu bên ngoài sinh thái và môi trường vĩ mô. Về mặt vĩ mô, chu kỳ trước là chu kỳ nới lỏng, trong khi chu kỳ này là chu kỳ thắt chặt. Về nhu cầu bên ngoài sinh thái, vòng trước là quỹ tín thác Grayscale, còn vòng này là ETF. Quỹ tín thác Grayscale chỉ có thể mua vào mà không thể bán ra, trong khi ETF có thể vào ra. Kể từ khi ETF được mở một tháng, tổng lượng ròng đã rút ra đã đạt hơn 140.000 ETH, chủ yếu thông qua Grayscale. Điều này tạo sự tương phản rõ rệt với việc liên tục có dòng tiền ròng vào kể từ khi Bitcoin ETF được mở, tương đương với việc các nhà đầu tư lớn cũ và mới của ETH đang thực hiện việc chốt lời thông qua ETF.
Phân tích cung bên Ethereum
Ethereum về bản chất là một vòng quay cổ tức cổ điển, bất kể trong thời đại POW hay POS, áp lực bán chủ yếu đến từ việc sản xuất mới. Tuy nhiên, vấn đề xuất hiện trong đợt này là do sự thay đổi trong cấu trúc chi phí sản xuất của nó.
Thời kỳ POW (trước ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Logic sản xuất ETH tương tự như BTC, được khai thác bởi các thợ mỏ. Chi phí để thợ mỏ nhận được ETH bao gồm:
Những chi phí này được định giá bằng tiền pháp định và là chi phí chìm không thể hoàn lại. Khi giá thị trường của ETH thấp hơn chi phí thu mua (giá tắt máy), thợ mỏ sẽ chọn không bán để tránh thua lỗ. Khi cạnh tranh khai thác gia tăng và chi phí tăng lên, cơ chế này đã biến tướng nâng cao giá sàn của ETH.
Thời đại POS (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022)
Trong thời đại POS, vai trò của thợ mỏ đã được người xác thực thay thế. Để nhận được ETH, chỉ cần đặt cược ETH vào nút xác thực. Chi phí sản xuất trở thành:
Mặc dù chi phí của người xác thực vẫn được định giá bằng tiền pháp định, nhưng về lý thuyết có thể chứa vô số ETH đang được thế chấp, chi phí thu được gần như có thể bỏ qua. Ngoài chi phí cơ hội, người thế chấp gần như không có chi phí bằng tiền pháp định để thu được ETH, phí giao dịch cũng là chi phí theo đồng tiền. Điều này dẫn đến việc không tồn tại "giá tắt", người thế chấp có thể khai thác và bán vô hạn, không giống như thợ mỏ phải duy trì mức giá sàn của ETH.
Ngay cả khi chúng ta giả định rằng giá vào trung bình của ETH được staking là giá trung bình của vòng trước, cơ chế này cũng không thể liên tục nâng cao giá sàn của ETH. Chỉ cần số lượng ETH mới tăng lên là giá sẽ tiếp tục chịu áp lực.
Khó khăn của ETH: Những rủi ro được gieo vào năm 2018
Vào cuối thời kỳ ICO năm 2018, nhiều dự án ICO định giá bằng ETH đã bán tháo ETH một cách hỗn loạn, dẫn đến giá giảm xuống dưới 100 đô la. Lúc đó thiếu DEX giao dịch dựa trên ETH có sẵn, các dự án chỉ có thể thông qua việc bán token ICO và ETH để đổi lấy USDT, cuối cùng dẫn đến lợi nhuận ICO giảm mạnh, chi phí cơ hội cao hơn so với việc giữ coin, tạo ra cú đánh kép.
Trải nghiệm đau thương này đã thúc đẩy cộng đồng Ethereum liên tục nhấn mạnh vào lộ trình, câu chuyện chính và tính chính thống, hình thành một nhóm các nhà phát triển và VC "hạt nhân". Sự thành công của DeFi Summer đã củng cố thêm hệ thống này, tập trung quyền lực vào những người hành động đồng nhất với Ethereum, nhằm ngăn chặn sự phân tán và áp lực bán hàng không kiểm soát.
Tuy nhiên, điều này cuối cùng đã phát triển thành "to V khởi nghiệp", tình huống "Hồi giáo=giá trị cao" dẫn đến:
Việc thêm L2 làm giảm hiệu ứng đốt và áp lực bán không tốn chi phí do POS mang lại đã bù đắp cho mọi nỗ lực mà lõi Ethereum đã thực hiện để ngăn chặn áp lực bán không có trật tự, cuối cùng dẫn đến tình huống hôm nay.
Bài học rút ra từ ETH
Dự án phân chia lợi nhuận nếu muốn ổn định lâu dài, cần hình thành chi phí cố định và chi phí gia tăng được định giá bằng pháp định, và liên tục tăng đường chi phí khi tính thanh khoản tài sản tăng lên, nâng cao mức giá tối thiểu của tài sản. Nếu không chắc chắn cách thực hiện, có thể tham khảo mô hình chi phí của Bitcoin.
Việc thực hiện các dự án chia tách để giảm áp lực bán chỉ là một biện pháp tạm thời, mục tiêu thực sự nên là biến đồng coin chính thành tài sản định giá, để việc nắm giữ không phụ thuộc vào sự tăng giá của đồng coin chính, từ đó mở rộng cầu và thanh khoản.