O contrato disparou, por que as opções ainda não explodiram?

Ainda se lembra de Sam Bankman-Fried? Ele trabalhou numa conhecida empresa de negociação quantitativa, mas posteriormente ganhou atenção devido a algumas ações controversas. Recentemente, a empresa esteve nas notícias por duas razões: uma é que foi acusada de envolvimento em alguns comportamentos inadequados; a outra é a realização de experimentos de negociação de arbitragem no mercado de opções da Índia. Algumas dessas transações eram tão grandes que o governo indiano decidiu proibir totalmente a empresa de operar no país.

Esta forma de operação de "arbitragem" é a seguinte:

• Vender opções de venda em um mercado com liquidez suficiente;
• Comprar ativos subjacentes de forma constante em mercados com baixa liquidez.

Em mercados como o da Índia, o volume de negociação de opções frequentemente é várias vezes superior ao das ações subjacentes. Esta é uma característica do mercado, e não uma falha. Mesmo que o ativo subjacente seja escasso, o mercado sempre consegue encontrar liquidez. Por exemplo, o volume total de ETFs de ouro supera em muito as reservas reais de ouro; além disso, a disparada no preço das ações de uma determinada empresa popular em 2022 deve-se, em parte, ao fato de que o tamanho das posições em short era maior do que o número de ações em circulação.

Quando você "compra" opções de venda, está apostando que o preço vai cair, ou seja, você adquiriu o direito de vender um ativo a um preço acordado (ou seja, preço de exercício). Comprar opções de compra é o oposto: você adquiriu o direito de comprar um ativo a um preço pré-definido. Vamos usar um exemplo de um token que será lançado em breve para explicar.

Supondo que eu aposte que a avaliação totalmente diluída (FDV) desse token será inferior a 4 bilhões de dólares quando for lançado, eu compraria opções de venda. A possibilidade de me vender as opções pode ser de instituições de investimento que possuem alocações desse token e acreditam que o preço será mais alto na hora do lançamento.

As instituições que vendem opções de venda recebem o prêmio. Suponha que eu pague 0,10 dólares de prêmio, se o preço de lançamento do token for 3,10 dólares e meu preço de exercício for 4 dólares, então ao exercer a opção de venda, posso lucrar 0,90 dólares, e após deduzir o prêmio, o lucro real é de 0,80 dólares. Enquanto isso, a instituição de investimento é forçada a vender o token a um preço inferior ao esperado (3,10 dólares), o que equivale a assumir uma perda de diferença de 0,90 dólares.

Por que eu faria isso? Porque a alavancagem é extremamente alta: eu coloco 0,1 dólar e consigo vender a descoberto ativos de 4 dólares. Por que consigo essa alavancagem tão alta? Porque as pessoas que vendem opções acreditam que o preço não vai cair abaixo de 4 dólares. Pior ainda, eles podem comprar no nível de 4 dólares, garantindo que, no momento do exercício, o preço se mantenha em 4,5 dólares. É exatamente isso que o governo indiano está acusando a empresa de fazer.

No entanto, no caso da empresa, eles negociam ações indianas, especificamente, um índice de um determinado banco. Como esse mercado oferece alta alavancagem, os investidores de varejo frequentemente negociam Opções. Eles apenas precisam fazer o seguinte: comprar algumas ações subjacentes que compõem o índice, as quais têm relativa baixa liquidez.

Então, à medida que a compra à vista eleva o preço do índice, vendem-se opções de compra do índice a um prêmio mais alto; ao mesmo tempo, compra-se opções de venda do índice; por fim, vendem-se ações para baixar o índice. O lucro vem dos prêmios das opções de compra e dos ganhos das opções de venda, as transações à vista podem ter pequenas perdas, mas os ganhos das opções de venda geralmente são suficientes para cobrir essa parte da perda.

Qual é a relação disto com o tema de hoje?

Não tem problema. Eu só quero explicar claramente os conceitos de opções de venda, opções de compra e preço de exercício para pessoas que estão apenas começando a lidar com esses termos.

Neste artigo, exploramos uma questão simples: por que o mercado de opções de criptomoedas não explodiu? Com uma plataforma liderando a narrativa, os contratos perpétuos em blockchain estão novamente em alta, e os contratos perpétuos de ações também estão prestes a ser lançados, mas e as opções? Como na maioria das coisas, começamos pela contextualização histórica, depois analisamos os detalhes de funcionamento desses mercados e, por fim, olhamos para o futuro. Nossa hipótese é: se os contratos perpétuos conseguirem se firmar, o mercado de opções também se desenvolverá.

A questão é: quais equipes estão desenvolvendo produtos de Opções? Que mecanismos eles adotarão para evitar repetir os mesmos erros?

Atualmente, ainda não temos uma resposta clara, mas podemos fornecer algumas pistas.

O enigma dos contratos perpétuos

Ainda se lembra daquela pandemia? Aquela fase em que estávamos em casa, especulando quanto tempo duraria este grande experimento de isolamento social. Foi também nesse momento que vimos as limitações do mercado de contratos perpétuos. Tal como muitas commodities, o petróleo tem um mercado de futuros, onde os traders podem apostar no seu preço. Mas, como todas as commodities, o petróleo só tem valor quando há demanda. As medidas de restrição impostas pela pandemia levaram a uma queda acentuada na demanda por petróleo e produtos relacionados.

Quando você compra futuros de entrega física (não liquidação em dinheiro), você adquire o direito de receber o ativo subjacente a um preço acordado no futuro. Portanto, se eu comprar petróleo, ao vencimento do contrato eu "receberei" petróleo. A maioria dos traders não manterá o produto fisicamente, mas o venderá para fábricas ou contrapartes que tenham capacidade logística (como caminhões-tanque).

Mas em 2020, a situação saiu do controle. Ninguém queria tanto petróleo, e os traders que compraram contratos futuros tiveram que assumir a responsabilidade de armazenamento. Imagine: sou um analista de 27 anos em um banco de investimento, mas tenho que receber 1 milhão de galões de petróleo; o responsável pela conformidade de mais de 40 anos certamente me pediria para vender tudo primeiro. E de fato, foi isso que aconteceu.

Em 2020, os preços do petróleo caíram para valores negativos. Isso ilustra vividamente as limitações dos futuros físicos: você precisa receber a mercadoria, e receber a mercadoria tem custos. Se eu sou apenas um trader apostando nos preços do petróleo, frango ou grãos de café, por que eu deveria receber o físico? Como eu transporto a mercadoria do local de produção para o porto? Essa é a diferença estrutural entre os futuros de criptomoedas e os futuros tradicionais.

No campo das criptomoedas, receber o ativo subjacente quase sem custo: basta transferir para a carteira.

No entanto, o mercado de opções de criptomoedas nunca teve uma verdadeira explosão. Em 2020, o volume de contratos no mercado de opções dos EUA foi de cerca de 7 bilhões; hoje, esse número se aproxima de 12 bilhões, com um valor nominal de cerca de 45 trilhões de dólares. O tamanho do mercado de opções dos EUA é cerca de 7 vezes maior do que o do mercado de futuros, sendo que quase metade das transações vem de investidores individuais, que estão entusiasmados com opções de curto prazo que vencem no mesmo dia ou no fim de semana. O modelo de negócios de uma famosa plataforma de negociação é baseado nisso: oferece um canal de negociação de opções rápido, conveniente e gratuito, e lucra através de um modelo de "pagamento por fluxo de ordens".

Mas a situação dos derivados de criptomoedas é completamente diferente: o volume de negociação mensal de contratos perpétuos é de cerca de 2 trilhões de dólares, 20 vezes mais do que as opções (cerca de 100 bilhões de dólares por mês). O mercado de criptomoedas não herdou os modelos existentes das finanças tradicionais, mas construiu seu próprio ecossistema desde o zero.

O ambiente regulatório moldou essa diferença. Os mercados tradicionais são sujeitos à Comissão de Comércio de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC), que exige o rollover de futuros, o que traz atrito operacional; a regulamentação americana estabelece um limite de alavancagem de margem de ações em cerca de 2 vezes e proíbe "contratos perpétuos de 20 vezes". Assim, as opções tornaram-se a única maneira de os investidores de varejo transformarem a volatilidade de 1% das ações em retornos superiores a 10%.

O ambiente não regulamentado das criptomoedas criou espaço para inovação. Tudo começou com os contratos futuros perpétuos de uma determinada plataforma: como o nome sugere, esses contratos não têm uma data de "entrega" e são permanentes. Você não precisa possuir o ativo subjacente, apenas negociar repetidamente. Por que os traders usam contratos perpétuos? Duas razões:

• Em comparação com a negociação à vista, as taxas de contrato perpétuo são mais baixas;
• O leverage dos contratos perpétuos é maior.

A maioria dos traders prefere a simplicidade dos contratos perpétuos. Em comparação, a negociação de opções requer a compreensão simultânea de várias variáveis: escolha do preço de exercício, preço do ativo subjacente, deterioração do tempo, volatilidade implícita e hedge Delta. A maioria dos traders de criptomoedas faz a transição diretamente do comércio à vista para contratos perpétuos, pulando completamente a curva de aprendizado das opções.

Em 2016, uma plataforma lançou contratos perpétuos, tornando-se instantaneamente a ferramenta de alavancagem favorita dos traders de criptomoedas. No mesmo ano, uma pequena equipe holandesa lançou a primeira plataforma de negociação focada em opções de criptomoedas. Naquela época, o preço do Bitcoin estava abaixo de 1000 dólares, e a maioria dos traders achava que as opções eram muito complexas e desnecessárias. 12 meses depois, a maré virou: o Bitcoin disparou para 20 mil dólares, e mineradores com grandes estoques começaram a comprar opções de venda para garantir lucros. Em 2019, as opções de Ethereum foram lançadas; em janeiro de 2020, os contratos em aberto de opções ultrapassaram pela primeira vez 1 bilhão de dólares.

Hoje, a plataforma processa mais de 85% do volume de transações de opções de criptomoedas, o que mostra que o mercado ainda é bastante concentrado. Quando as instituições precisam realizar grandes transações, elas não escolhem o livro de ordens, mas sim contatam o serviço de cotação ou comunicam-se pelo Telegram, e depois liquidam através da interface da plataforma. Um quarto do volume de transações da plataforma vem desse canal privado, destacando a posição dominante das instituições neste mercado aparentemente dominado por varejistas.

A singularidade desta plataforma reside na possibilidade de colateralização entre mercados. Por exemplo, você está comprado em futuros (Bitcoin a 100.000 dólares) enquanto compra opções de venda de 95.000 dólares. Se o preço do Bitcoin cair, a posição comprada em futuros terá prejuízo, mas a valorização das opções de venda pode evitar a liquidação forçada. Claro, há muitas variáveis a considerar, como o tempo de expiração das opções ou a alavancagem dos futuros, mas a funcionalidade de colateralização entre mercados da plataforma é uma das razões principais para sua posição dominante.

Em teoria, as opções on-chain podem facilmente realizar isso: contratos inteligentes podem rastrear o preço de exercício e a data de vencimento, custodiar garantias e liquidar lucros sem intermediários. No entanto, após cinco anos de experimentação, o volume total de negociação das exchanges descentralizadas de opções ainda é inferior a 1% do mercado de opções, enquanto as exchanges descentralizadas de contratos perpétuos representam cerca de 10% do volume de negociação de futuros.

Para entender o motivo, precisamos rever os três estágios de desenvolvimento das opções em cadeia.

A Era da Pedra das Opções

Em março de 2020, um projeto iniciou a democratização da emissão de Opções: bloqueando ETH como garantia, escolhendo o preço de exercício e a data de vencimento, o contrato inteligente irá cunhar tokens ERC20 que representam os direitos. Esses tokens podem ser negociados em qualquer plataforma que suporte ERC20: nas principais exchanges descentralizadas, e até mesmo transferências diretas de carteira.

Cada opção é um token negociável independente: a opção de compra de 1000 dólares em julho é um token, a opção de compra de 1200 dólares é outro, o que resulta em uma experiência do usuário fragmentada, mas o mercado funciona normalmente. Na data de vencimento, os detentores de opções "in the money" podem exercer suas opções e obter lucro, e a garantia restante do contrato é devolvida ao vendedor. O mais complicado é que o vendedor deve bloquear o valor total de face: para vender uma opção de compra de 10 ETH, é necessário congelar 10 ETH até o vencimento para ganhar 0,5 ETH de prêmio.

Este sistema funcionou bem até a chegada do Verão DeFi. Quando as taxas de Gas dispararam para 50-200 dólares por transação, o custo de emitir uma opção muitas vezes ultrapassava o próprio prêmio, e todo o modelo desmoronou quase da noite para o dia.

Os desenvolvedores estão a mudar-se para um modelo de pool de liquidez semelhante aos market makers automáticos. Um determinado projeto liderou esta transformação, permitindo que qualquer pessoa, desde pequenos investidores a grandes investidores, deposite ETH na tesouraria pública. Os fornecedores de liquidez (LPs) concentram os colaterais em um pool, e o contrato inteligente irá fornecer cotações para a compra e venda de opções. A interface do projeto permite que os usuários escolham o preço de exercício e a data de vencimento.

Se o trader quiser comprar uma opção de compra para 1 ETH com vencimento na próxima semana, o formador de mercado automatizado (AMM) precificará usando o modelo de Black-Scholes, obtendo dados de volatilidade do ETH de oráculos externos. Após clicar em "comprar", o contrato retirará 1 ETH do pool como garantia, emitirá um NFT registrando o preço de exercício e a data de vencimento, e enviará diretamente para a carteira do comprador. O comprador pode revender a qualquer momento na plataforma de negociação de NFTs ou esperar até o vencimento.

Para os utilizadores, isto é quase magia: uma transação é concluída, sem necessidade de contraparte, e o prêmio flui para os LPs (deduzidas as taxas do protocolo). Os negociantes gostam da operação com um clique.