合約火了，期權爲何還未爆發？

還記得 Sam Bankman-Fried 嗎？他曾在某知名量化交易公司工作，後來因一些爭議行爲引發關注。近期，該公司因兩件事登上新聞：一是被指控參與某些不當行爲；二是在印度期權市場進行套利交易實驗。其中一些交易規模極大，以至於印度政府決定全面禁止該公司在該國開展業務。

這種"套利"的運作方式如下：

• 在流動性充足的市場賣出看跌期權；
• 在流動性稀薄的市場穩步做多標的資產。

在印度這樣的市場，期權交易量往往是標的股票的數倍。這是市場特性，而非漏洞。即便標的資產不足，市場也總能找到流動性。例如，黃金 ETF 的總量遠超實際黃金儲量；再比如 2022 年某熱門股票股價暴漲，部分原因就是其空頭頭寸規模超過了流通股數量。

當你"買入"看跌期權時，你是在押注價格會下跌，或者說，你買入了以約定價格賣出資產的權利（即行權價）。買入看漲期權則相反：你買入了以預設價格買入資產的權利。以即將上線的某代幣爲例來解釋吧。

假設我押注該代幣上線時的完全稀釋估值（FDV）會低於 40 億美元，我會買入看跌期權。賣給我期權的可能是持有該代幣配額的投資機構，他們認爲上線時價格會更高。

賣出看跌期權的機構會獲得權利金。假設我支付 0.10 美元權利金，如果代幣上線價是 3.10 美元，而我的行權價是 4 美元，那麼我行使看跌期權能獲利 0.90 美元，扣去權利金後實際盈利 0.80 美元。而投資機構則被迫以低於預期的價格（3.10 美元）賣出代幣，相當於承擔 0.90 美元的差價損失。

我爲什麼要這麼做？因爲槓杆率極高：我投入 0.1 美元，就能做空 4 美元的資產。爲什麼能獲得這麼高的槓杆？因爲賣出期權的人認爲價格不會跌破 4 美元。更糟的是，他們可能會在 4 美元價位買入，確保行權時價格維持在 4.5 美元。這正是印度政府指控該公司的行爲。

不過，在該公司的案例中，他們交易的是印度股票，具體來說，是某銀行指數。由於該市場提供高槓杆，散戶經常交易期權。他們只需這樣做：買入一些構成該指數的流動性相對較低的標的股票。

然後，隨着現貨買入推高指數價格，以更高的權利金賣出指數看漲期權；同時買入指數看跌期權；最後賣出股票拉低指數。利潤來自看漲期權權利金和看跌期權收益，現貨買賣可能會有小幅虧損，但看跌期權收益通常足以覆蓋這部分損失。

這和今天的主題有什麼關係？

沒什麼關係。我只是想給剛接觸這些術語的人解釋清楚看跌期權、看漲期權和行權價的概念。

在本文中，我們探討一個簡單問題：爲什麼加密貨幣期權市場沒有爆發？隨着某平台引領敘事，鏈上永續合約再次火熱，股票永續合約也即將上線，但期權呢？和大多數事情一樣，我們先從歷史背景入手，再分析這些市場的運作細節，最後展望未來。我們的假設是：如果永續合約能站穩腳跟，期權市場也會隨之發展。

問題在於：哪些團隊在開發期權產品？他們會採用哪些機制，以避免重蹈覆轍？

我們目前還沒有明確的答案，但能提供一些線索。

永續合約的謎題

還記得那場疫情嗎？那段我們坐在家裏，猜測這場大規模社交隔離實驗會持續多久的時期。也正是在那時，我們看到了永續合約市場的局限性。和許多大宗商品一樣，石油也有一個期貨市場，交易者可以押注其價格。但和所有大宗商品一樣，石油只有在有需求時才有價值。疫情引發的限制措施導致石油及相關產品需求銳減。

當你買入實物交割的期貨（非現金結算）時，你獲得了在未來以約定價格接收標的資產的權利。所以，如果我做多石油，合約到期時我會"收到"石油。大多數交易者不會實際持有商品，而是將其賣給有物流能力（比如油罐車）的工廠或交易對手。

但 2020 年，情況失控了。沒人想要那麼多石油，買入期貨合約的交易者不得不承擔保管責任。想象一下：我是投資銀行的 27 歲分析師，卻要接收 100 萬加侖石油；40 多歲的合規主管肯定會先讓我全賣掉。事實也確實如此。

2020 年，石油價格一度跌至負值。這生動展現了實物期貨的局限性：你必須接收貨物，而接收貨物需要成本。如果我只是押注石油、雞肉或咖啡豆價格的交易者，爲什麼要接收實物？我怎麼把貨物從產地運到港口？這正是加密貨幣期貨與傳統期貨的結構性差異。

在加密貨幣領域，接收標的資產幾乎零成本：只需轉到錢包即可。

然而，加密貨幣期權市場始終未迎來真正的爆發。2020 年，美國期權市場成交量約 70 億份合約；如今，這一數字接近 120 億份，名義價值約 45 萬億美元。美國期權市場規模約爲期貨市場的 7 倍，其中近一半交易來自散戶，他們熱衷於當天或周末到期的短期期權。某知名交易平台的商業模式正是基於此：提供快速、便捷、免費的期權交易通道，並通過"訂單流付費"模式盈利。

但加密貨幣衍生品的情況截然不同：永續合約每月交易量約 2 萬億美元，是期權（每月約 1000 億美元）的 20 倍。加密貨幣市場沒有繼承傳統金融的現有模式，而是從零開始構建了自己的生態系統。

監管環境塑造了這種差異。傳統市場受美國商品期貨交易委員會（CFTC）約束，要求期貨展期，帶來操作摩擦；美國法規將股票保證金槓杆上限設爲約 2 倍，還禁止"20 倍永續合約"。因此，期權成了散戶將股票 1% 的波動轉化爲 10% 以上收益的唯一方式。

加密貨幣的無監管環境爲創新創造了空間。一切始於某平台的永續期貨：顧名思義，這種期貨沒有"交割"日期，是永久的。你無需持有標的資產，只需反復交易。交易者爲什麼用永續合約？兩個原因：

• 相比現貨交易，永續合約手續費更低；
• 永續合約的槓杆更高。

大多數交易者喜歡永續合約的簡單性。相比之下，期權交易需要同時理解多個變量：行權價選擇、標的資產價格、時間衰減、隱含波動率和 Delta 對沖。大多數加密貨幣交易者直接從現貨交易過渡到永續合約，完全跳過了期權的學習曲線。

2016 年，某平台推出永續合約，瞬間成爲加密貨幣交易者最喜愛的槓杆工具。同年，一個荷蘭小團隊推出了首個專注於加密貨幣期權的交易平台。當時比特幣價格低於 1000 美元，大多數交易者認爲期權過於復雜，沒必要。12 個月後，風向突變：比特幣飆升至 2 萬美元，手握巨額庫存的礦工開始買入看跌期權以鎖定利潤。2019 年，以太坊期權上線；到 2020 年 1 月，期權未平倉合約首次突破 10 億美元。

如今，該平台處理了超過 85% 的加密貨幣期權交易量，可見市場仍然很集中。當機構需要大額交易時，他們不會選擇訂單簿，而是聯繫詢價服務臺或在 Telegram 上溝通，然後通過該平台界面結算。該平台四分之一的交易量來自這種私人渠道，凸顯了機構在這個看似散戶主導的市場中的主導地位。

該平台的獨特之處在於允許跨市場抵押。例如，你做多期貨（比特幣 10 萬美元），同時買入 9.5 萬美元的看跌期權。如果比特幣價格下跌，期貨多頭會虧損，但看跌期權的增值能避免爆倉。當然，這裏有很多變量，比如期權到期時間或期貨槓杆率，但該平台的跨市場抵押功能是其佔據主導地位的關鍵原因。

理論上，鏈上期權很容易實現這一點：智能合約可以跟蹤行權價和到期日、托管抵押品、無需中介即可結算收益。然而，經過五年實驗，去中心化期權交易所總交易量仍不到期權市場的 1%，而永續合約去中心化交易所佔期貨交易量的 10% 左右。

要理解原因，我們需要回顧鏈上期權的三個發展階段。

期權的石器時代

2020 年 3 月，某項目開啓了期權發行的民主化：鎖定 ETH 作爲抵押品，選擇行權價和到期日，智能合約會鑄造代表權利的 ERC20 代幣。這些代幣可以在任何支持 ERC20 的平台交易：各大去中心化交易所，甚至直接錢包轉帳。

每個期權都是獨立的可交易代幣：7 月 1000 美元看漲期權是一個代幣，1200 美元看漲期權是另一個，這導致用戶體驗碎片化，但市場能正常運作。到期時，"實值"期權持有者可以行權，獲得收益，合約將剩餘抵押品返還給賣方。更麻煩的是，賣方必須鎖定全額名義價值：賣出 10 ETH 的看漲期權，需凍結 10 ETH 直至到期，才能賺取 0.5 ETH 的權利金。

這個系統一直運轉良好，直到 DeFi Summer 到來。當 Gas 費飆升至每筆 50-200 美元，發行一份期權的成本往往超過權利金本身，整個模式幾乎一夜崩塌。

開發者轉向類似自動做市商的流動性池模式。某項目引領了這一變革，允許從散戶到大戶的任何人將 ETH 存入公共金庫。流動性提供者（LPs）將抵押品集中到一個池，智能合約會爲期權買賣報價。該項目的界面允許用戶選擇行權價和到期日。

如果交易者想買 1 ETH 的下周看漲期權，自動化做市商（AMM）會用布萊克-斯科爾斯模型定價，從外部預言機獲取 ETH 波動率數據。交易者點擊"買入"後，合約會從池中劃出 1 ETH 作爲抵押品，鑄造記錄行權價和到期日的 NFT，並直接發送到買方錢包。買方可以隨時在 NFT 交易平台上轉售，或等待到期。

對用戶來說，這幾乎是魔法：一筆交易完成，無需對手方，權利金流向 LPs（扣除協議費用）。交易者喜歡一鍵操作的