著者:ハウの幻滅この記事は南姐の『Web3 VCの資金調達と評価はどのように行われるのか？』の大著を基に、いくつかの補足と拡張を行ったものです。したがって、この記事を読む前に、まず前の文を読み終えることをお勧めします。私はできるだけ分かりやすい言葉で私の意見をお話しします。一、ファイナンスと評価プロセスここでは、VCのカテゴリを次のように細分化する必要があります。リード投資が可能なVC、リード投資が可能だがリード投資を行っていないVC、リード投資が不可能なVCです。したがって、プロジェクトの資金調達とバリュエーションプロセスにおいて、発言権の割合はリード投資ができるVC >> リード投資ができるがリード投資をしないVC ≈ リード投資ができないVCとなります。同時に、資金調達の初期段階にいるリードVCほど、発言権が大きくなります。私が観察しているプロジェクトの資金調達の現象に基づくと、リードVCは通常、最初の二回の資金調達ラウンドにしか出現せず、それ以降は基本的に戦略的資金調達か、リードがいない通常のラウンドになります。では、なぜそうなのでしょうか？初期のプロジェクトが資金調達において直面する最大の問題は、どこでお金を見つけるかということです。ほとんどのプロジェクト関係者が投資家にピッチできるチャネルは非常に限られており、知人の紹介を受けるか、FAを通じてVCと接続するか、エンジェル投資家に助けを求めるかのいずれかです。そして、リード投資能力を持つVCは初期ラウンドに介入し、一般的に投資を行うだけでなく、顧問のような役割も果たします。社内ではストーリーの調整、デッキの修正、トークンエコノミクスの設計、資金調達条件の策定などを支援し、社外では各VCとの連絡を取り、プロジェクトの協力を紹介し、マーケティング活動の支援を行います。最初のラウンドのリード投資家のレベルと地位が、プロジェクトの天井の上限を基本的に決定すると言えます。そして、リード投資能力があるがリードを取らないVCや、リード投資能力がないVCの参加方法は基本的にお金を出すだけです。しかし、前者は時々追加のリソースサポートを提供することもあります。したがって、一般的にこの段階のプロジェクト側は、自分のリード投資パートナーを慎重に選ぶ必要があります。VCを分類した後、私たちはプロジェクトを既存のトラックプロジェクトと新しいトラックプロジェクトに分ける必要があります。既存のトラックプロジェクトの評価は比較的定めやすく、基本的にはプロジェクトが位置するトラックの総市場価値が市場全体に占める割合に基づいて上限を設定し、次に一定の割合で現在のトラックにおけるトッププロジェクトの市場価値をベンチマークします。このプロジェクトに追加の交渉力がある場合は、割合を重点的に増加させることができます。新しいトラックプロジェクトの評価は基本的にかなり難しいです。一般的に、このようなプロジェクトはほとんどの場合、最も主要なリード投資家であるVCが最初に参加し、彼らは一連の「標準/データ/プロセス」を通じてこのトラックの初期価格を設定し、その後、具体的なプロジェクトの評価を大まかに確定します。一般的に、早期に占有されたプロジェクトは、ある程度の評価プレミアムを持つことが多いです。結局のところ、もしトラックが証明されなければ、合理的な期待範囲内で価格を少し高く設定することで、市場規模を拡大する（バブル）効果を持つことができます。しかし率直に言うと、どんなに多くの分析を行っても、初期段階で合理的なトラックの評価範囲を示すことは非常に難しいと思います。基本的には、一歩ずつ進んでいく必要があり、徐々に修正していくことになります。同時に、ここでのトラックの評価分析について、なぜ最もトップのリード投資家だけが行うことができるのか、他のVCはできないのか？答えはできるが、あまり意味がない。なぜなら、この種の分析を行うには、十分な量と正確さの市場情報が必要だからであり、最も影響力のあるリードVCはこの点で巨大な利点を持っている（生態系の頂点捕食者に例えることができる）。他のVCもできますが、十分な情報源がない場合、合理的かつ正確な結果を得るのは難しいです。したがって、大多数の場合、彼らは「ボス」の言うことをそのまま聞くだけです。二、プロジェクト側はどのように自分のプロジェクトの評価を決定しますかこの部分は主に皆さんに魅力を取り除くことを目的としています。あなたが考えるプロジェクトの評価はそれぞれ計算や調査によって得られたものであると思っているかもしれませんが、実際にはこれは広大な中の一部の事例に過ぎません。ほとんどの場合は：➣ 隣の業者の資金調達情報を見ながら、頭を叩いて多くしたり少なくしたりする。➣ 早期の介入を受けた VC に騙されて、彼らはより多くの資金を集めようとして、プロジェクト側はそれに従ってしまう（一般的に初めて起業する人の落とし穴）。➣ 不思議な自信、偶然にも相応の市場が爆発する時に、プロジェクト側が浮かれて、自由に価格を上げ始める。➣ 全ての資金提供者がリードするVCでは、資金提供者が言うことが全てです。……多くの場合、プロジェクト側自身が自分の帳簿を明確にするのが難しいため、「世界は巨大な草台班子である」という言葉の価値は依然として上昇しています。これも最初の国内のベンチャーキャピタル投資家である庄明浩が言ったように、ほとんどの投資と評価は「ブラックボックス」です。VCはあるプロジェクトに投資する前に成熟した方法論や投資ロジックを持っているわけではありません。後から言うことはできますが、前もって言うことはできません。ここでも、@HanyangWang先生が制作した『庄明浩：VC投資には本当に方法論があるのか？ 決断、後悔、味わい、そしてモバイルインターネットの初期の混沌の中の物語』を見ることを非常にお勧めします。これは、私が前に書いた『VC進化三部作：アービトラージ年表』を理解するのに役立ちます。VCの運営に対する異なる視点からの補足がさらに多くあります（後に機会があれば、別途感想を書きます）。三、ファイナンスと評価の意味は大きいですか？私は個人的に、それは大きくも小さくもできると思いますが、あまり完全に信じすぎるべきではありません。この資金調達の評価プロセスについて、庄明浩社長の比喩は非常に的確だと思います。VC投資、特に初期のものは、古代の雨乞いの儀式に非常に似ています。振り返ってみると、雨乞いには科学的な根拠は全くありませんが、なぜ何年もの間、これほど多くの国の歴史に似た儀式が存在するのでしょうか？それは人間が非常に不確実な状況の中で、確実にされるものを見つけ出し、それを繰り返し続けるためです。もし本当に実現した場合、たとえそれが部分的なものであっても、それは持続され、儀式の一部となります。そうした儀式は、厳しい言い方をすれば、このファンドの好み/偏好/戦略であり、これらのものなのです。このプロセスには多くの天時地利人和があり、不確定要因が非常に多いです。古代の人々が雨を祈る祭りを行っているとき、ちょうど海風が水蒸気を運んできて、地元で冷却されて雲が形成され、雨が降ったかのようであった。しかし、人々はそれを祭りの効果だと誤解し、その不確実性に希望を託けることになった。業界の例をもう一つ挙げてみましょう。21年と22年のOpenseaは、ブルマーケットで流動性が豊富で、NFT分野が熱い時期に、評価額は百億ドルを超えました。この評価額は、VCがさまざまな方法で導き出した合理的な評価額なのでしょうか？その時期にVCがこの評価額が高すぎると感じることはあるのでしょうか？実際、大部分のVCは投資できないことを恐れているだけで、評価が合理的かどうか、高いかどうかなんて誰が気にするでしょうか（VCがfomoしないと思わないでください）。Openseaの資金調達の旅いわゆる天時地利人和は、本質的にバブル周期理論に対応しています。バブルの異なる時期は、市場の異なる流動性と感情に対応し、これらの流動性と感情は資金調達と評価に一定の偏差をもたらします。すなわち、fomo は資金調達評価を正常な基準よりも高くし、fud は資金調達評価を正常な基準よりも低くします。バブルサイクル理論そして、ここには非常に興味深い現象があります - あるVCや投資家が特定の分野への投資論理を振り返ると、非常に指導的な意味を持つことがありますが、彼らは最終的に自分の論理に依存してお金を稼いだのでしょうか？必ずしもそうではなく、大部分はあまり儲けていないのです（少し自分を批判しているようです）。だから、時にはどんなに理論があっても、良いタイミングで介入する方が重要です。歴史は常に繰り返されるものであり、過去の2つの投資サイクルを振り返ると、基本的に下の図のような動きが見られます：四、原文の一部内容に基づくいくつかの補足この部分では、南姐の原文の一部のセクションに対して個人的な見解を述べます。参考までに。異なる段階の「評価 / 資金調達」のプロジェクト数既存のデータから特異値を除去する必要があります。例えば、前述のOpenseaの100億評価のような特異変数は、結果に大きな影響を与え、参考になりません。本質的に、この種のプロジェクトは、当時の市場環境が貪欲/恐怖の感情によって過大/過小評価や資金調達が行われ、市場の正常な感情から逸脱したためです。したがって、除外するか、単独で統計を取るかのいずれかを選択する必要があります。資金調達ラウンドが「評価/資金調達」倍率に与える影響私が現在見ている状況から判断すると、一般的な資金調達の総ラウンド数は3〜4ラウンド以下です。それ以上のラウンド数は、Cryptoプロジェクトにとってあまり意味がありません。現在、この数を超えているのは、前の2ラウンドで登場した大規模インフラプロジェクトと、牛市のFOMO時期の革新的なトラックのリーダーだけです。そのほか、ここ2年で出てきたプロジェクトは基本的にこの数を超えていません。また、これほど多くの資金調達ラウンドがある場合、時間の次元では必然的に一回の牛市と熊市を越えます。このような状況では、プロジェクトがずっとピボットしてVCを探し続け、個人投資家に資金を注ぎ込む以外に、他に何か可能性があるとは思えません。資金調達年度が「バリュエーション/ファイナンス」倍率に与える影響この部分は基本的に前述のバブルサイクル理論に対応しており、異なる時期のFOMOの程度は異なります。また、現在のクリプトのボーナスと流動性が減少していることに気づくでしょう。17年のICOブーム、21年のDeFiサマー、23年のインスクリプションエコシステム、24年のミームブーム。それぞれのマクロな波が担う流動性はますます小さくなり、市場が放出できる流動性もますます小さくなっています。大水が漫灌し、万物が復活する光景は難しいかもしれず、せいぜい多くの点で開花する程度でしょう。現在の体感において、私はCryptoが過去十数年にわたって蓄積してきたものは一つの完全なバブル周期理論であると感じています。ここ2年でさまざまなコンプライアンス政策が導入される中、私たちは新たな革新と発見の周期に入ろうとしており、今後より多くの機会が生まれることを期待しています。異なる市場環境におけるプロジェクト側、VC、取引所、一般投資家の関係の推移この推演は実際に多くの可能性があり、異なるキャラクターはそれぞれ裏の考えを持っていますが、すべては一つの目標から離れることはありません ― 自身の利益を最大化することです。そして、この目標を達成する方法は多くあり、これは非常に大きなエコシステムであり、業界の発展に伴って変化するでしょう。このエコシステムの全体像が理解できれば、あなたは多くのことを理解できると思います。例えば、誰がどのようにお金を稼いでいるかを知ることで、自分に合った道を見つけて、どんなお金を稼ぐべきかも分かるでしょう。しかし、今のところ私もほんのわずかなことしか知りません。しかし、話を戻すと、ほぼ2年ほどの間、業界に入ってきたが、お金を稼ぐということについては、良いタイミングがすべてに勝る、運も実力の一部であることに気づいた。この点についてはZZ先生も言及していましたが、適切なタイミングで適切な業界に入るとお金は本当に拾えるものですが、そのような人の認識はしばしばその資産規模と比例しません。最近の「あるユーザーが京東でコールドウォレットを購入した結果、約400万元の資産を失った」というニュースのように、この暗い森の基本的な生存ルールすら知らない人が巨額の富を持っていることも、選択が努力よりも重要であることを証明しています。最後、皆さんが自分に合ったそのチャンスをつかめることを願っています。遅いことは早いこと、実際には多くのものが見た目ほど「立派」ではありません。魅力を取り除くことはより良い収入を得るためのものです。共に頑張りましょう🫡
バブルサイクルにおけるCryptoの評価と資金調達：タイミングに関する人生のゲーム
著者:ハウの幻滅
この記事は南姐の『Web3 VCの資金調達と評価はどのように行われるのか？』の大著を基に、いくつかの補足と拡張を行ったものです。
したがって、この記事を読む前に、まず前の文を読み終えることをお勧めします。私はできるだけ分かりやすい言葉で私の意見をお話しします。
一、ファイナンスと評価プロセス
ここでは、VCのカテゴリを次のように細分化する必要があります。リード投資が可能なVC、リード投資が可能だがリード投資を行っていないVC、リード投資が不可能なVCです。
したがって、プロジェクトの資金調達とバリュエーションプロセスにおいて、発言権の割合はリード投資ができるVC >> リード投資ができるがリード投資をしないVC ≈ リード投資ができないVCとなります。
同時に、資金調達の初期段階にいるリードVCほど、発言権が大きくなります。私が観察しているプロジェクトの資金調達の現象に基づくと、リードVCは通常、最初の二回の資金調達ラウンドにしか出現せず、それ以降は基本的に戦略的資金調達か、リードがいない通常のラウンドになります。
では、なぜそうなのでしょうか？
初期のプロジェクトが資金調達において直面する最大の問題は、どこでお金を見つけるかということです。ほとんどのプロジェクト関係者が投資家にピッチできるチャネルは非常に限られており、知人の紹介を受けるか、FAを通じてVCと接続するか、エンジェル投資家に助けを求めるかのいずれかです。
そして、リード投資能力を持つVCは初期ラウンドに介入し、一般的に投資を行うだけでなく、顧問のような役割も果たします。社内ではストーリーの調整、デッキの修正、トークンエコノミクスの設計、資金調達条件の策定などを支援し、社外では各VCとの連絡を取り、プロジェクトの協力を紹介し、マーケティング活動の支援を行います。
最初のラウンドのリード投資家のレベルと地位が、プロジェクトの天井の上限を基本的に決定すると言えます。そして、リード投資能力があるがリードを取らないVCや、リード投資能力がないVCの参加方法は基本的にお金を出すだけです。しかし、前者は時々追加のリソースサポートを提供することもあります。したがって、一般的にこの段階のプロジェクト側は、自分のリード投資パートナーを慎重に選ぶ必要があります。
VCを分類した後、私たちはプロジェクトを既存のトラックプロジェクトと新しいトラックプロジェクトに分ける必要があります。
既存のトラックプロジェクトの評価は比較的定めやすく、基本的にはプロジェクトが位置するトラックの総市場価値が市場全体に占める割合に基づいて上限を設定し、次に一定の割合で現在のトラックにおけるトッププロジェクトの市場価値をベンチマークします。このプロジェクトに追加の交渉力がある場合は、割合を重点的に増加させることができます。
新しいトラックプロジェクトの評価は基本的にかなり難しいです。一般的に、このようなプロジェクトはほとんどの場合、最も主要なリード投資家であるVCが最初に参加し、彼らは一連の「標準/データ/プロセス」を通じてこのトラックの初期価格を設定し、その後、具体的なプロジェクトの評価を大まかに確定します。
一般的に、早期に占有されたプロジェクトは、ある程度の評価プレミアムを持つことが多いです。結局のところ、もしトラックが証明されなければ、合理的な期待範囲内で価格を少し高く設定することで、市場規模を拡大する（バブル）効果を持つことができます。
しかし率直に言うと、どんなに多くの分析を行っても、初期段階で合理的なトラックの評価範囲を示すことは非常に難しいと思います。基本的には、一歩ずつ進んでいく必要があり、徐々に修正していくことになります。
同時に、ここでのトラックの評価分析について、なぜ最もトップのリード投資家だけが行うことができるのか、他のVCはできないのか？
答えはできるが、あまり意味がない。なぜなら、この種の分析を行うには、十分な量と正確さの市場情報が必要だからであり、最も影響力のあるリードVCはこの点で巨大な利点を持っている（生態系の頂点捕食者に例えることができる）。
他のVCもできますが、十分な情報源がない場合、合理的かつ正確な結果を得るのは難しいです。したがって、大多数の場合、彼らは「ボス」の言うことをそのまま聞くだけです。
二、プロジェクト側はどのように自分のプロジェクトの評価を決定しますか
この部分は主に皆さんに魅力を取り除くことを目的としています。あなたが考えるプロジェクトの評価はそれぞれ計算や調査によって得られたものであると思っているかもしれませんが、実際にはこれは広大な中の一部の事例に過ぎません。ほとんどの場合は：
➣ 隣の業者の資金調達情報を見ながら、頭を叩いて多くしたり少なくしたりする。
➣ 早期の介入を受けた VC に騙されて、彼らはより多くの資金を集めようとして、プロジェクト側はそれに従ってしまう（一般的に初めて起業する人の落とし穴）。
➣ 不思議な自信、偶然にも相応の市場が爆発する時に、プロジェクト側が浮かれて、自由に価格を上げ始める。
➣ 全ての資金提供者がリードするVCでは、資金提供者が言うことが全てです。
……
多くの場合、プロジェクト側自身が自分の帳簿を明確にするのが難しいため、「世界は巨大な草台班子である」という言葉の価値は依然として上昇しています。
これも最初の国内のベンチャーキャピタル投資家である庄明浩が言ったように、ほとんどの投資と評価は「ブラックボックス」です。VCはあるプロジェクトに投資する前に成熟した方法論や投資ロジックを持っているわけではありません。後から言うことはできますが、前もって言うことはできません。
ここでも、@HanyangWang先生が制作した『庄明浩：VC投資には本当に方法論があるのか？ 決断、後悔、味わい、そしてモバイルインターネットの初期の混沌の中の物語』を見ることを非常にお勧めします。これは、私が前に書いた『VC進化三部作：アービトラージ年表』を理解するのに役立ちます。
VCの運営に対する異なる視点からの補足がさらに多くあります（後に機会があれば、別途感想を書きます）。
三、ファイナンスと評価の意味は大きいですか？
私は個人的に、それは大きくも小さくもできると思いますが、あまり完全に信じすぎるべきではありません。この資金調達の評価プロセスについて、庄明浩社長の比喩は非常に的確だと思います。
VC投資、特に初期のものは、古代の雨乞いの儀式に非常に似ています。振り返ってみると、雨乞いには科学的な根拠は全くありませんが、なぜ何年もの間、これほど多くの国の歴史に似た儀式が存在するのでしょうか？それは人間が非常に不確実な状況の中で、確実にされるものを見つけ出し、それを繰り返し続けるためです。もし本当に実現した場合、たとえそれが部分的なものであっても、それは持続され、儀式の一部となります。そうした儀式は、厳しい言い方をすれば、このファンドの好み/偏好/戦略であり、これらのものなのです。
このプロセスには多くの天時地利人和があり、不確定要因が非常に多いです。
古代の人々が雨を祈る祭りを行っているとき、ちょうど海風が水蒸気を運んできて、地元で冷却されて雲が形成され、雨が降ったかのようであった。しかし、人々はそれを祭りの効果だと誤解し、その不確実性に希望を託けることになった。
業界の例をもう一つ挙げてみましょう。21年と22年のOpenseaは、ブルマーケットで流動性が豊富で、NFT分野が熱い時期に、評価額は百億ドルを超えました。この評価額は、VCがさまざまな方法で導き出した合理的な評価額なのでしょうか？その時期にVCがこの評価額が高すぎると感じることはあるのでしょうか？実際、大部分のVCは投資できないことを恐れているだけで、評価が合理的かどうか、高いかどうかなんて誰が気にするでしょうか（VCがfomoしないと思わないでください）。
Openseaの資金調達の旅
いわゆる天時地利人和は、本質的にバブル周期理論に対応しています。バブルの異なる時期は、市場の異なる流動性と感情に対応し、これらの流動性と感情は資金調達と評価に一定の偏差をもたらします。すなわち、fomo は資金調達評価を正常な基準よりも高くし、fud は資金調達評価を正常な基準よりも低くします。
バブルサイクル理論
そして、ここには非常に興味深い現象があります - あるVCや投資家が特定の分野への投資論理を振り返ると、非常に指導的な意味を持つことがありますが、彼らは最終的に自分の論理に依存してお金を稼いだのでしょうか？必ずしもそうではなく、大部分はあまり儲けていないのです（少し自分を批判しているようです）。
だから、時にはどんなに理論があっても、良いタイミングで介入する方が重要です。
歴史は常に繰り返されるものであり、過去の2つの投資サイクルを振り返ると、基本的に下の図のような動きが見られます：
四、原文の一部内容に基づくいくつかの補足
この部分では、南姐の原文の一部のセクションに対して個人的な見解を述べます。参考までに。
異なる段階の「評価 / 資金調達」のプロジェクト数
既存のデータから特異値を除去する必要があります。例えば、前述のOpenseaの100億評価のような特異変数は、結果に大きな影響を与え、参考になりません。
本質的に、この種のプロジェクトは、当時の市場環境が貪欲/恐怖の感情によって過大/過小評価や資金調達が行われ、市場の正常な感情から逸脱したためです。したがって、除外するか、単独で統計を取るかのいずれかを選択する必要があります。
資金調達ラウンドが「評価/資金調達」倍率に与える影響
私が現在見ている状況から判断すると、一般的な資金調達の総ラウンド数は3〜4ラウンド以下です。それ以上のラウンド数は、Cryptoプロジェクトにとってあまり意味がありません。現在、この数を超えているのは、前の2ラウンドで登場した大規模インフラプロジェクトと、牛市のFOMO時期の革新的なトラックのリーダーだけです。
そのほか、ここ2年で出てきたプロジェクトは基本的にこの数を超えていません。また、これほど多くの資金調達ラウンドがある場合、時間の次元では必然的に一回の牛市と熊市を越えます。このような状況では、プロジェクトがずっとピボットしてVCを探し続け、個人投資家に資金を注ぎ込む以外に、他に何か可能性があるとは思えません。
資金調達年度が「バリュエーション/ファイナンス」倍率に与える影響
この部分は基本的に前述のバブルサイクル理論に対応しており、異なる時期のFOMOの程度は異なります。また、現在のクリプトのボーナスと流動性が減少していることに気づくでしょう。
17年のICOブーム、21年のDeFiサマー、23年のインスクリプションエコシステム、24年のミームブーム。それぞれのマクロな波が担う流動性はますます小さくなり、市場が放出できる流動性もますます小さくなっています。大水が漫灌し、万物が復活する光景は難しいかもしれず、せいぜい多くの点で開花する程度でしょう。
現在の体感において、私はCryptoが過去十数年にわたって蓄積してきたものは一つの完全なバブル周期理論であると感じています。ここ2年でさまざまなコンプライアンス政策が導入される中、私たちは新たな革新と発見の周期に入ろうとしており、今後より多くの機会が生まれることを期待しています。
異なる市場環境におけるプロジェクト側、VC、取引所、一般投資家の関係の推移
この推演は実際に多くの可能性があり、異なるキャラクターはそれぞれ裏の考えを持っていますが、すべては一つの目標から離れることはありません ― 自身の利益を最大化することです。そして、この目標を達成する方法は多くあり、これは非常に大きなエコシステムであり、業界の発展に伴って変化するでしょう。
このエコシステムの全体像が理解できれば、あなたは多くのことを理解できると思います。例えば、誰がどのようにお金を稼いでいるかを知ることで、自分に合った道を見つけて、どんなお金を稼ぐべきかも分かるでしょう。しかし、今のところ私もほんのわずかなことしか知りません。
しかし、話を戻すと、ほぼ2年ほどの間、業界に入ってきたが、お金を稼ぐということについては、良いタイミングがすべてに勝る、運も実力の一部であることに気づいた。
この点についてはZZ先生も言及していましたが、適切なタイミングで適切な業界に入るとお金は本当に拾えるものですが、そのような人の認識はしばしばその資産規模と比例しません。最近の「あるユーザーが京東でコールドウォレットを購入した結果、約400万元の資産を失った」というニュースのように、この暗い森の基本的な生存ルールすら知らない人が巨額の富を持っていることも、選択が努力よりも重要であることを証明しています。
最後、皆さんが自分に合ったそのチャンスをつかめることを願っています。遅いことは早いこと、実際には多くのものが見た目ほど「立派」ではありません。魅力を取り除くことはより良い収入を得るためのものです。共に頑張りましょう🫡