暗号世界の安定収入を探る:3種類の有利子資産の分析

世界経済の不確実性が高まっている今日、投資家は市場の変動を乗り越えることができる安定した資産を求めています。暗号金融分野における生息資産は、固定または変動の収益を提供することを約束し、動乱の市場状況の中で安定したリターンを求めるための基準点として投資家の注目を集めつつあります。しかし、暗号の世界における「利息」という概念は、従来の金融よりもはるかに複雑です。それは単に資本の時間的価値を表すだけでなく、プロトコルの設計と市場の期待が相互に作用した結果でもあります。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、「オンチェーン金利」は徐々に大衆の視野に入ってきました。現実世界で無リスク金利が4-5%に維持される中、暗号投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい概念が登場しました——暗号生息資産であり、これはブロックチェーン上でマクロ金利環境と競争できる金融商品を構築しようとしています。

現在の分散型アプリケーション（DApp）の生息資産は大きく三つのカテゴリに分けられます：外生的収益、内生的収益、そして実世界資産（RWA）に連動するものです。

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外生性収益：インセンティブ駆動の短期戦略

外生性収益はDeFi初期の高速成長の縮図です。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローが不足している状況で、市場は「インセンティブの幻想」を代替として利用しています。多くのプロトコルは巨額のトークンインセンティブを提供することにより、「投入収益」の形でユーザーの注意を引き、資産をロックしようとしています。

しかし、この補助金モデルは本質的に資本市場が成長指標のために"支払う"短期的な操作に過ぎず、持続可能な収益モデルではありません。それは一時期、新しいプロトコルのコールドスタートの標準となりましたが、その構造は"ポンジスキーム"に似ています：新しい資金の流入やトークンのインフレに依存して高い収益を維持しています。

2022年のあるステーブルコインプロジェクトの崩壊は典型的なケースです：最大20%のステーブルコイン預金年利を提供することによってユーザーを引きつけましたが、収益は主に外部の補助金に依存し、エコシステム内部の真の収入ではありません。歴史的な経験から、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却されることが多く、ロックアップ量（TVL）とトークン価格のデススパイラルを引き起こすことがよくあります。

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内生的な利益：プロトコル自身の価値創造

内生的な収益は、プロトコル自体の「血液生成」能力に由来し、トークン発行や外部の補助に依存せず、実際のビジネス活動から自然に生成される収入（例えば、貸付利息や取引手数料など）によって生まれます。この種の収益は、伝統的な金融における「配当」に類似しているため、「株式配当型」の暗号キャッシュフローとも呼ばれます。

内生性収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：プロトコルが運用され、ユーザーが使用している限り、収益を持続的に生み出すことができ、市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

内生性収益はさらに三つのタイプに分けることができます：

1. 借貸利差型：伝統的な銀行の預金貸出モデルに似ており、協定は借り手と貸し手を仲介することで利ざやを稼ぐ。

2. 手数料還元型：一部の運営収入（例えば、取引手数料）をプロトコルにリソースサポートを提供する参加者に還元します。

3. プロトコルサービス型：プロトコルは他のシステムに対して重要なサービスを提供することで報酬を得て、チェーン上のインフラの市場価値を示します。

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RWAと利息付きステーブルコイン：現実世界の金利とのリンク

ますます多くの資本が、より安定した予測可能なリターンメカニズム、つまりオンチェーン資産を現実世界の金利にペッグすることを追求しています。 このアプローチは、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、短期国債、マネーマーケットファンド、機関投資家向けクレジットなどのオフチェーンの低リスク金融商品に接続することで、暗号資産の柔軟性を維持しながら、従来の金融界で決定論的な金利を得ることができます。

一方で、利息計算されたステーブルコインはRWAの派生形態として注目を集め始めています。この種の資産は、ドルに受動的に固定されるのではなく、積極的にオフチェーンの収益をトークン自体に組み込むもので、毎日利息が計算され、収益源は主に短期国債です。彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、よりチェーン上の"利息口座"に近づけようとしています。

RWAの導入はRWA+PayFiシナリオの可能性を生み出し、安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破しました。これは暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シナリオを開きました。

持続可能な収益資産を評価するための3つの指標

1. 収益の源泉は「内生的」に持続可能ですか？真に競争力のある収益資産は、収益がプロトコル自身のビジネスから来るべきです。

2. 構造は透明ですか？チェーン上の信頼は公開された透明性から来ており、資金の流れと利息の配分は明確に検証可能であるべきです。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか？高金利環境では、オンチェーン製品のリターンは現実のベンチマーク（例えば国債の収益）に匹敵するか、それ以上でなければ魅力がありません。

しかし、"生息資産"であっても完全にリスクがないわけではありません。投資家は依然として、ブロックチェーン上の構造における技術、コンプライアンス、流動性のリスクに警戒する必要があります。清算ロジックの十分性から、プロトコルのガバナンスの非中央集権化の程度、さらにはRWAの背後にある資産の保管の透明性に至るまで、これらの要素は「確定的な収益」が真に実現可能であるかどうかを決定します。

未来、利息を生む資産市場は、オンチェーンの"貨幣市場構造"の再構築へと進化する可能性があります。オンチェーンの世界が徐々に自らの"金利基準"と"無リスク収益"の概念を確立するにつれて、より深みのある金融秩序が形成されつつあります。

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