契約が熱い中、オプションはなぜまだ爆発していないのか？

サム・バンクマン-フリードを覚えていますか？彼はある有名な量子取引会社で働いていましたが、いくつかの論争行為により注目を集めました。最近、その会社は二つの理由でニュースに登場しました。一つは不当行為に関与していると非難されていること、もう一つはインドのオプション市場でアービトラージ取引の実験を行っていることです。その中には非常に大規模な取引があり、インド政府はその会社が国内で事業を展開することを全面的に禁止することを決定しました。

この「アービトラージ」の運用方法は次のとおりです：

• 流動性の高い市場でプットオプションを売却する； *流動性のある市場で原資産を着実にロングします。

インドのような市場では、オプション取引量はしばしば基礎となる株式の数倍に達します。これは市場の特性であり、欠陥ではありません。基礎資産が不足していても、市場は常に流動性を見つけることができます。例えば、金ETFの総量は実際の金の保有量を大幅に超えています。また、2022年にある人気株の株価が急騰したのも、短期的なポジションの規模が流通株数を超えたことが一因です。

「プットオプション」を「買う」とき、あなたは価格が下がることに賭けている、つまり、あなたは約定価格で資産を売る権利（行使価格）を買っているということです。「コールオプション」を買う場合はその逆です：あなたはあらかじめ設定された価格で資産を買う権利を買っています。来るべきあるトークンを例に説明しましょう。

そのトークンが上場時の完全希釈評価額（FDV）が40億ドル未満になると賭ける場合、私はプットオプションを購入します。オプションを売ってくるのは、そのトークンの配分を持つ投資機関で、彼らは上場時の価格がより高くなると考えています。

プットオプションを売る機関はプレミアムを得ます。私が0.10ドルのプレミアムを支払った場合、トークンの上場価格が3.10ドルで、私の行使価格が4ドルであると仮定すると、プットオプションを行使することで0.90ドルの利益を得られ、プレミアムを差し引くと実際の利益は0.80ドルになります。一方、投資機関は予想よりも低い価格（3.10ドル）でトークンを売らざるを得ず、0.90ドルの差額損失を負うことになります。

なぜ私はこれをするのか？それはレバレッジが非常に高いからです：0.1ドルを投入することで、4ドルの資産をショートすることができます。なぜこんなに高いレバレッジを得られるのか？それは、オプションを売る人々が価格が4ドルを下回らないと考えているからです。さらに悪いことに、彼らは4ドルの価格で買い入れ、権利行使時に価格が4.5ドルに維持されることを確保するかもしれません。これがインド政府がその会社を告発している理由です。

しかし、その会社のケースでは、彼らが取引しているのはインドの株式、具体的にはある銀行の指数です。この市場は高いレバレッジを提供するため、個人投資家はしばしばオプションを取引します。彼らはただこれを行います：その指数を構成する流動性が比較的低い対象株をいくつか購入します。

その後、現物の購入により指数価格が押し上げられ、より高いプレミアムで指数コールオプションを売却します。同時に指数プットオプションを購入し、最後に株式を売却して指数を引き下げます。利益はコールオプションのプレミアムとプットオプションの収益から得られ、現物の売買ではわずかな損失が出る可能性がありますが、プットオプションの収益は通常この損失をカバーするのに十分です。

これは今日のテーマとどのような関係がありますか？

大したことではありません。私は、これらの用語に初めて触れる人々に、プットオプション、コールオプション、そして行使価格の概念を明確に説明したいだけです。

この記事では、単純な問題を探ります：なぜ暗号通貨オプション市場は爆発しなかったのか？あるプラットフォームが物語を牽引する中、オンチェーンの永久契約が再び熱くなり、株式の永久契約もまもなく始まりますが、オプションはどうでしょう？ほとんどの事柄と同様に、まずは歴史的背景から始め、その後これらの市場の運営の詳細を分析し、最後に未来を展望します。私たちの仮説は：もし永久契約が定着すれば、オプション市場もそれに続いて発展するだろうということです。

問題は：どのチームがオプション製品を開発していますか？彼らはどのようなメカニズムを採用して、同じ過ちを繰り返さないようにしますか？

私たちは現在、明確な答えを持っていませんが、いくつかの手がかりを提供することができます。

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永久契約パズル

あのパンデミックを覚えていますか？私たちが家にいて、この大規模な社会的隔離実験がどれくらい続くのかを推測していた時期です。その時、私たちは永久契約市場の限界を見ました。多くのコモディティと同様に、石油にも先物市場があり、トレーダーはその価格に賭けることができます。しかし、すべてのコモディティと同じように、石油は需要がある時にのみ価値があります。パンデミックによる制限措置は、石油および関連製品の需要を急減させました。

実物受渡しの先物（現金決済ではない）を購入すると、将来の約定価格で基礎資産を受け取る権利を得ることになります。つまり、私が石油を買い持ちした場合、契約の満了時に"石油を受け取る"ことになります。ほとんどのトレーダーは実際に商品を保有することはなく、物流能力のある工場や取引先（例えばタンクローリー）にそれを売却します。

しかし、2020年には状況が制御不能になりました。誰もそんなに多くの石油を必要としておらず、先物契約を購入したトレーダーは保管責任を負わなければなりませんでした。想像してみてください：私は投資銀行の27歳のアナリストですが、100万ガロンの石油を受け取らなければなりません；40代のコンプライアンス責任者は間違いなく私に全てを売却させるでしょう。実際、その通りになりました。

2020年、石油価格は一時的に負の値にまで下落しました。これは実物オプションの限界を生き生きと示しています：あなたは商品を受け取らなければならず、商品を受け取るにはコストがかかります。もし私が石油、鶏肉、またはコーヒー豆の価格に賭けるトレーダーなら、なぜ実物を受け取る必要があるのでしょうか？私はどうやって商品を産地から港まで運ぶのでしょうか？これこそが暗号通貨の先物と従来の先物との構造的な違いです。

暗号通貨の分野では、対象資産を受け取るのはほぼゼロコストです：単にウォレットに転送するだけで済みます。

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しかし、暗号通貨オプション市場は本当に爆発的な成長を迎えていません。2020年、アメリカのオプション市場の取引量は約70億件の契約でした；今では、この数字は120億件近くに達し、名目価値は約45兆ドルです。アメリカのオプション市場の規模は先物市場の約7倍であり、そのほぼ半分の取引は個人投資家から来ており、彼らは当日または週末に満期となる短期オプションに熱中しています。ある有名な取引プラットフォームのビジネスモデルはこれに基づいており、迅速で便利な無料のオプション取引のチャネルを提供し、"オーダーフローによる報酬"モデルで利益を上げています。

しかし、暗号通貨のデリバティブの状況は全く異なります：永久契約の月間取引量は約2兆ドルで、オプション（毎月約1000億ドル）の20倍です。暗号通貨市場は従来の金融の既存のモデルを引き継ぐのではなく、ゼロから自分たちのエコシステムを構築しました。

規制環境がこの違いを形作っています。伝統的な市場は米国商品先物取引委員会（CFTC）によって制約されており、先物のロールオーバーを要求し、操作の摩擦を引き起こします。米国の規制は株式の証拠金レバレッジの上限を約2倍に設定し、"20倍の永久契約"を禁止しています。したがって、オプションは個人投資家が株式の1%の変動を10%以上の利益に変換する唯一の方法となっています。

暗号通貨の無規制環境は革新の余地を生み出しました。すべてはあるプラットフォームの永続的な先物から始まりました：名の通り、この先物には「決済」日がなく、永続的です。基礎となる資産を保有する必要はなく、繰り返し取引を行うだけです。トレーダーはなぜ永続的な契約を使用するのか？二つの理由：

• 現物取引と比べて、永久契約の手数料はより低い。
• 永続契約のレバレッジはより高い。

ほとんどのトレーダーは、 perpetual contract のシンプルさを好みます。それに対して、オプション取引は複数の変数を同時に理解する必要があります：行使価格の選択、基礎資産価格、時間的減衰、インプライドボラティリティ、そして Delta ヘッジ。ほとんどの暗号通貨トレーダーは、現物取引から直接 perpetual contract に移行し、オプションの学習曲線を完全にスキップします。

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2016年、あるプラットフォームが永続的な契約を導入し、一瞬で暗号通貨トレーダーに最も人気のあるレバレッジツールとなりました。同年、オランダの小さなチームが暗号通貨オプションに特化した最初の取引プラットフォームを立ち上げました。当時、ビットコインの価格は1000ドル未満で、大多数のトレーダーはオプションが複雑すぎて必要ないと考えていました。12ヶ月後、風向きが変わりました：ビットコインは2万ドルに急上昇し、大量の在庫を持つマイナーたちが利益を確保するためにプットオプションを購入し始めました。2019年、イーサリアムオプションが登場し、2020年1月にはオプションの未決済契約が初めて10億ドルを突破しました。

現在、このプラットフォームは85％以上の暗号通貨オプション取引量を処理しており、市場が依然として集中していることがわかります。機関が大口取引を必要とする際、彼らはオーダーブックを選択するのではなく、見積もりサービスデスクに連絡するか、Telegramでコミュニケーションを取り、その後このプラットフォームのインターフェースを通じて決済します。このプラットフォームの取引量の四分の一はこのようなプライベートチャネルから来ており、一見すると個人投資家が主導しているように見える市場における機関の主導的地位を際立たせています。

このプラットフォームの独自性は、クロスマーケット担保を許可することです。例えば、あなたが先物（ビットコイン100,000ドル）をロングしながら、95,000ドルのプットオプションを購入する場合です。ビットコインの価格が下落すると、先物のロングポジションは損失を被りますが、プットオプションの価値の上昇が強制ロスカットを回避することができます。もちろん、ここにはオプションの満期や先物のレバレッジなど、多くの変数がありますが、このプラットフォームのクロスマーケット担保機能は、その優位性の主要な理由です。

理論的には、オンチェーンオプションはこれを簡単に実現できます：スマートコントラクトは行使価格と満期日を追跡し、担保を保管し、仲介者なしで利益を清算できます。しかし、5年間の実験を経ても、分散型オプション取引所の総取引量はオプション市場の1%にも満たず、永久契約の分散型取引所は先物取引量の約10%を占めています。

要理解原因，我们需要回顾チェーン上オプションの3つの発展段階。

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オプションの石器時代

2020年3月、あるプロジェクトがオプション発行の民主化を開始しました：ETHを担保としてロックし、行使価格と満期日を選択すると、スマートコントラクトが権利を表すERC20トークンを発行します。これらのトークンは、ERC20をサポートする任意のプラットフォームで取引可能です：主要な分散型取引所、さらには直接ウォレット間の送金でも取引できます。

各オプションは独立した取引可能なトークンです：7月の1000ドルコールオプションは1つのトークンであり、1200ドルコールオプションは別のトークンです。これによりユーザー体験が断片化されますが、市場は正常に機能します。満期時に「イン・ザ・マネー」のオプション保有者は行使することができ、利益を得ることができ、契約は残りの担保を売り手に返還します。さらに厄介なことに、売り手は名目価値の全額をロックする必要があります：10 ETHのコールオプションを売る場合、満期まで10 ETHを凍結しなければ、0.5 ETHのプレミアムを得ることができません。

このシステムはずっと順調に運営されていましたが、DeFi Summer が到来するまででした。ガス代が1件あたり50〜200ドルに急騰すると、オプションを発行するコストはしばしば権利金そのものを上回り、全体のモデルはほぼ一夜にして崩壊しました。

開発者は自動マーケットメーカーのような流動性プールモデルに移行しています。あるプロジェクトがこの変革を先導し、小口から大口までの誰もがETHを公共の金庫に預けることを可能にしました。流動性提供者（LP）は担保を一つのプールに集中させ、スマートコントラクトがオプションの売買の見積もりを行います。このプロジェクトのインターフェースでは、ユーザーが権利行使価格と満期日を選択できます。

もしトレーダーが1 ETHの来週のコールオプションを購入したい場合、自動化マーケットメーカー（AMM）はブラック-ショールズモデルを使用して価格設定を行い、外部オラクルからETHのボラティリティデータを取得します。トレーダーが「購入」をクリックすると、契約はプールから1 ETHを担保として引き出し、行使価格と満期日を記載したNFTを鋳造し、直接買い手のウォレットに送信します。買い手はNFT取引プラットフォームでいつでも再販することができ、または満期を待つことができます。

ユーザーにとって、これはほぼ魔法のようです：取引が完了し、対となる相手が不要で、権利金が LPs に流れます（プロトコル手数料を引いた後）。トレーダーはワンクリック操作を好みます。