مع ارتفاع شعبية Ethena، تتسارع سلسلة من عمليات التحكيم المزدحمة: رهن (e/s) USDe في Aave لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من Pendle لتحقيق العائدات، وإعادة رهن PT مرة أخرى في Aave لتدوير الرافعة المالية، وذلك للاستفادة من نقاط Ethena والمكافآت الخارجية الأخرى. النتيجة واضحة، فقد ارتفعت درجة الرهن على PT في Aave بشكل حاد، وارتفعت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تغيرات.
سوف يتناول هذا المقال بالتفصيل تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر بين Aave و Ethena. لكن فهم الآلية هو مجرد الخطوة الأولى، فالتقدم الحقيقي للخبراء يكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات (مثل Dune) لمراجعة "الماضي"، بينما ما ينقصنا هو كيفية رؤية "المستقبل" بكل إمكانياته، وتحقيق فعلاً - تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
كيف تعمل المراجحة: من "جانب العائد" إلى "جانب النظام"
لنبدأ بإلقاء نظرة على مسار التحكيم هذا: إيداع eUSDe أو sUSDe في Aave (sUSDe هو eUSDe المرهون مع العائد الأصلي)، اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في Pendle. YT يمثل العائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد، يمكنك دائمًا شرائه بخصم، والاحتفاظ به حتى انتهاء الصلاحية لاسترداده بنسبة 1:1، وجني الربح من الفارق. بالطبع، "الجزء الأكبر" هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
الـ PT الذي تم الحصول عليه بهذه الطريقة، لأنه يمكن استخدامه كضمان في Aave، أصبح نقطة انطلاق مثالية للقرض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة ضمان". الغرض من ذلك هو استخدام الرافعة للحصول على نقاط Ethena وغيرها من العائدات ذات المرونة العالية على عوائد نسبية مؤكدة.
كيف غيرت هذه السلسلة المالية سوق الإقراض؟
فتح Aave وتأثيرات من الدرجة الثانية: الأصول المدعومة بـ USDe أصبحت تدريجياً الضمانات السائدة في Aave، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما زاد مباشرة من معدل استخدام العملات المستقرة السائدة USDT/USDC.
ازدحام جانب الاقتراض: بعد تقديم USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 370 مليون دولار، حيث يخدم حوالي 220 مليون (≈60%) استراتيجيات PT المرفوعة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
تركيز وإعادة الرهن: إمدادات USDe على Aave تتركز بشكل كبير، حيث تمثل الكيانات الكبرى الاثنتين أكثر من 61%. هذا التركيز مع الرفع التكراري يعظم العوائد، ولكنه يزيد أيضًا من هشاشة النظام.
القاعدة هنا بسيطة جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، زادت الازدحامات، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تقلبات طفيفة في السعر أو سعر الفائدة أو السيولة سيتم تضخيمها بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
ملاحظة: البيانات الأساسية على السلسلة المذكورة في هذه المقالة تعتمد بشكل رئيسي على التقرير الصادر عن Chaos Labs في 17 يوليو 2025 والمراقبة السوقية ذات الصلة. نظرًا لأن بيانات السلسلة تتغير بشكل ديناميكي، يُنصح القراء بالتحقق من الوضع الحالي من خلال منصات تحليل البيانات ذات الصلة.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لـ Pendle
إذن، كيف يمكن الخروج؟ عند تقليل الرفع المالي أو إغلاق المراكز الدائرية المذكورة أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق واستبدالها بعملة مستقرة لسداد الدين.
الاحتفاظ حتى انتهاء المدة: الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء المدة، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم السداد. هذا الطريق أبطأ، ولكنه أكثر أمانًا خلال تقلبات السوق.
لماذا سيكون الخروج أكثر صعوبة؟ تأتي الصعوبات بشكل رئيسي من قيود هيكلية في نقطتين في Pendle:
مدة محددة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت تريد "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فعليك أن تنظر إلى السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلبات الأسعار.
AMM "نطاق العائد الضمني": يتمتع AMM الخاص بـ Pendle بأعلى كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغييرات مشاعر السوق إلى تسعير العائدات خارج هذا النطاق، قد "يفقد" AMM فعاليته، وستقتصر التداولات على تنفيذها في دفتر أوامر أرق، مما يؤدي إلى زيادة حادة في الانزلاق ومخاطر التصفية. لمنع انتشار المخاطر، قامت بروتوكولات مثل Aave بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى سعر أرضي معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يتجنب ذلك الديون السيئة، ولكنه يعني أيضًا أنك لن تتمكن من بيع PT على المدى القصير، وعليك انتظار انتعاش السوق أو الاحتفاظ به حتى تاريخ الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج في أوقات الاستقرار في السوق عادة ما يكون سهلاً، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مكتظة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، ويتطلب إعداد خطة مسبقة.
Aave "المكابح والوسائد": لجعل عملية تخفيض الرافعة المالية منظمة وقابلة للتحكم
في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف تتحكم بروتوكولات الإقراض (مثل Aave) في المخاطر؟ إنها تحتوي على مجموعة مدمجة من آلية "الفرامل والعوازل":
آلية تجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى الخاص بالآلة الحاسبة واستمر، يمكن للأسواق ذات الصلة أن تتجمد حتى انتهاء المدة؛ بعد انتهاء المدة، يتم تقسيم PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإلغاء بأمان، مع محاولة تجنب التدفق الخارجي الناتج عن عدم تطابق السيولة الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تحديد مكافأة التسوية على 0، ثم يتم تشكيل حافز قبل معالجة الضمانات على دفعات: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من نقص في السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على القائمة البيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: في حالة وجود ضغوط مؤقتة على سيولة USDe، يمكن لـ Debt Swap تحويل الديون المقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد E-mode، يتطلب الانتقال وجود عتبات وخطوات، ويتطلب هامش ضمان أكبر.
قاعدة Ethena "التكيفية" : دعم الهيكل والفصل بين الحراسة
تحتوي اتفاقية الإقراض على "فرامل"، بينما تحتاج الجهة المدعومة بالأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
فيما يتعلق بحالة هيكل الدعم ومعدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل التعرض للمخاطر وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة ~50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بنشاط خلال فترة معدلات التمويل السلبية.
علاوة على ذلك، من حيث القدرة على التخفيف: في ظل سيناريوهات فرض عقوبات LST المتطرفة، يُقدّر التأثير الصافي الإجمالي على دعم USDe بحوالي 0.304%؛ فإن احتياطي بقيمة 60 مليون دولار يكفي لاستيعاب هذه الأنواع من الصدمات (يمثل فقط حوالي 27% منها)، وبالتالي فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.
حراسة الأصول وعزلها هي حلقة رئيسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تُدار من خلال جهة حراسة طرف ثالث (مثل Copper، Ceffu) للتسوية خارج البورصة وعزل الأصول. هذا يعني أنه حتى لو واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول، كضمان، تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في ظل هذه البنية المعزولة، يمكن تنفيذ إجراءات الطوارئ بكفاءة: إذا انقطعت البورصة، يمكن للجهة الحارسة إلغاء المراكز غير المغلقة بعد تجاوز عدد معين من دورات التسوية، وتحرير الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل مراكز التحوط بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من فترات التعرض للمخاطر.
عندما يكون الانحراف ناتجًا بشكل أساسي عن "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتوزيع الطبقي، فإن مخاطر الديون المعدومة يمكن التحكم فيها؛ وما يحتاج إلى الحذر حقًا هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها الجهة الداعمة.
ما الذي يجب أن تنتبه له: 6 إشارات خطر
انتهت النظرية، ماذا يجب أن ننظر إلى المؤشرات المحددة؟ تشير 6 إشارات ملخصة أدناه إلى ارتباط عالٍ مع Aave × Pendle × Ethena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للرصد.
معدل الاقتراض واستخدام USDe: تتبع مستمر لإجمالي حجم الاقتراض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة، ومنحنى الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا على المدى الطويل فوق ~80%، مما يؤدي إلى زيادة ملحوظة في حساسية النظام (ارتفعت من ~50% إلى ~80% خلال فترة التقرير).
أثر فتح Aave على العملات المستقرة: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات في Aave (حوالي 43.5%)، وكذلك تأثيرها على معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
تركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الإيداعات للعناوين الرئيسية؛ عندما يتجاوز تركيز العناوين الرئيسية (مثل المجموع الكلي لأكبر اثنين) 50-60%، يجب الحذر من تأثيرات السيولة المحتملة الناتجة عن عمليات الاتجاه المشترك (ذروة فترة التقرير >61%).
مدى قرب العائد الضمني من النطاق: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لبركة PT/YT المستهدفة يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا من قبل AMM؛ الاقتراب من أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.
حالة أوراكل المخاطر PT: انتبه للمسافة بين سعر السوق PT وحد أدنى لسعر أوراكل المخاطر Aave؛ الاقتراب من الحد هو إشارة قوية بأن سلسلة الرفع تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: مراجعة دورية لتكوين الاحتياطي المعلن من Ethena. تعكس تغيرات نسبة العملات المستقرة (مثل الانخفاض من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها في التكيف مع معدلات التمويل وقدرتها على التخفيف.
أكثر من ذلك، يمكنك تعيين عتبات تفعيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات التي يجب اتخاذها (على سبيل المثال: استخدام ≥80% → تقليل عدد الدورات).
من المراقبة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تثبيتها كـ 4 "حدود" واضحة، ونعمل حول حلقة مغلقة تتعلق بـ "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات المعالجة".
حدود 1: عدد التكرار
يعمل الرافعة الدائرية على زيادة العوائد (عند إضافة الحوافز الخارجية) بينما يعزز الحساسية تجاه الأسعار وأسعار الفائدة والسيولة؛ كلما كان المضاعف أعلى، كلما كانت مساحة الخروج أصغر.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الضمان (مثل الحد الأدنى لـ LTV / عامل الصحة).
تفعيل: معدل الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل الاقتراض من العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة الهامش، إيقاف إضافة الدورات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
حدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل تاريخ الاستحقاق ، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" مسارًا عاديًا وليس تدبيرًا مؤقتًا.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى لحجم المراكز المعتمدة على "البيع قبل انتهاء الفترة".
التفعيل: عوائد ضمنية تتجاوز النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى للOracle.
الإجراءات: زيادة نسبة النقد والضمانات، تعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تحديد فترة تجميد "تقليل فقط دون زيادة".
حدود 3: حالة الأوركل
سعر قريب من عتبة السعر الأدنى أو ي触发 التجميد، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض الرافعة المالية بشكل منظم.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع سعر قاعدة الأوراق المالية و أقصر نافذة مراقبة.
تفعيل: فرق السعر ≤ الحد المسبق المحدد / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل متدرج، زيادة التحذير من التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استعلام البيانات.
الحدود 4: احتكاك الأدوات
تبديل الديون، والهجرة إلى eMode تكون فعالة خلال فترات الضغط، ولكن هناك حواجز، انتظار، هامش إضافي وانزلاق.
الحد: الحد الأقصى المتاح للأداة / نافذة الوقت وأقصى انزلاق وتكلفة يمكن تحملها.
التفعيل: تجاوز معدل الفائدة على القرض أو وقت الانتظار للحدود / انخفاض عمق التداول تحت الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، تبديل القنوات البديلة (التمهيد للتصفية / الاحتفاظ حتى الاستحقاق / الاسترداد من القائمة البيضاء)، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن التحكيم بين Ethena و Pendle يشكل سلسلة انتقال من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام" عبر Aave و Pendle و Ethena. إن الدورة في جانب التمويل تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما توفر البروتوكولات الحماية من خلال تصاميم إدارة المخاطر الخاصة بها.
في مجال DeFi، تتجلى قدرة التحليل المتقدمة في كيفية النظر إلى واستخدام البيانات. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات المماثلة مثل Dune أو DeFiLlama لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغيرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات. هذا أمر مهم، لأنه يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرفع المالي العالي والتركيز. ولكن، فإن قيودها واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا يمكن أن تخبرنا كيف ستتطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة بوضوح واستنباط مساراتها الانتقالية، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستباقية - وهذا هو دور نماذج المحاكاة. إنها تسمح لنا بتحويل جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة (نسبة الاستخدام، والتركيز، والأسعار، وما إلى ذلك) إلى معلمات، وإدخالها في نموذج رقمي (نموذج مشترك يتكون من آليات البروتوكولات Aave وPendle وEthena) وطرح السؤال مرارًا وتكرارًا: "ماذا لو...؟"
إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30% في نفس الوقت الذي يتحول فيه معدل التمويل إلى السالب، كم من الوقت يمكن أن تتحمل موقفي؟
لأخرج بأمان، ما هو مقدار الانزلاق الذي يجب أن أتحمله؟
ما هو الحد الأدنى من ضمان الأمان الذي يجب أن يكون؟
هذه الأسئلة لا يمكن العثور على إجاباتها مباشرة من البيانات التاريخية، ولكن يمكن التنبؤ بها مسبقًا من خلال نمذجة المحاكاة، مما يساعدك في النهاية على تشكيل مجموعة من الأدلة التنفيذية الموثوقة حقًا. إذا كنت ترغب في ممارسة ذلك، يمكنك اختيار الإطار القياسي الصناعي المستند إلى Python cadCAD، أو يمكنك تجربة منصة الجيل الجديد HoloBit المستندة إلى تقنية نمذجة الوكلاء التوليدية المتقدمة (GABM)، والتي تقدم ميزات قوية للتصور وبدون الحاجة إلى كود.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
عائدات المغناطيس ومرونة النظام: كيف ننظر بعقلانية إلى المراجحة بين Ethena × Pendle
المؤلف: TEDAO
مقدمة:
مع ارتفاع شعبية Ethena، تتسارع سلسلة من عمليات التحكيم المزدحمة: رهن (e/s) USDe في Aave لإقراض العملات المستقرة، شراء YT/PT من Pendle لتحقيق العائدات، وإعادة رهن PT مرة أخرى في Aave لتدوير الرافعة المالية، وذلك للاستفادة من نقاط Ethena والمكافآت الخارجية الأخرى. النتيجة واضحة، فقد ارتفعت درجة الرهن على PT في Aave بشكل حاد، وارتفعت نسبة استخدام العملات المستقرة الرئيسية إلى أكثر من 80%، مما جعل النظام بأكمله أكثر حساسية لأي تغيرات.
سوف يتناول هذا المقال بالتفصيل تشغيل سلسلة التمويل هذه، وآلية الخروج، وتصميم إدارة المخاطر بين Aave و Ethena. لكن فهم الآلية هو مجرد الخطوة الأولى، فالتقدم الحقيقي للخبراء يكمن في تحليل ترقية الإطار. نحن غالبًا ما نعتاد على استخدام أدوات تحليل البيانات (مثل Dune) لمراجعة "الماضي"، بينما ما ينقصنا هو كيفية رؤية "المستقبل" بكل إمكانياته، وتحقيق فعلاً - تحديد حدود المخاطر أولاً، ثم مناقشة العوائد.
كيف تعمل المراجحة: من "جانب العائد" إلى "جانب النظام"
لنبدأ بإلقاء نظرة على مسار التحكيم هذا: إيداع eUSDe أو sUSDe في Aave (sUSDe هو eUSDe المرهون مع العائد الأصلي)، اقتراض عملة مستقرة، ثم شراء YT/PT في Pendle. YT يمثل العائد المستقبلي، بينما PT لأنه تم فصل العائد، يمكنك دائمًا شرائه بخصم، والاحتفاظ به حتى انتهاء الصلاحية لاسترداده بنسبة 1:1، وجني الربح من الفارق. بالطبع، "الجزء الأكبر" هو حوافز خارجية مثل نقاط Ethena.
الـ PT الذي تم الحصول عليه بهذه الطريقة، لأنه يمكن استخدامه كضمان في Aave، أصبح نقطة انطلاق مثالية للقرض الدائري: "ضمان PT → اقتراض عملة مستقرة → شراء PT/YT → إعادة ضمان". الغرض من ذلك هو استخدام الرافعة للحصول على نقاط Ethena وغيرها من العائدات ذات المرونة العالية على عوائد نسبية مؤكدة.
كيف غيرت هذه السلسلة المالية سوق الإقراض؟
فتح Aave وتأثيرات من الدرجة الثانية: الأصول المدعومة بـ USDe أصبحت تدريجياً الضمانات السائدة في Aave، حيث ارتفعت حصتها إلى حوالي 43.5%، مما زاد مباشرة من معدل استخدام العملات المستقرة السائدة USDT/USDC.
ازدحام جانب الاقتراض: بعد تقديم USDe eMode كضمان لـ PT، بلغ حجم اقتراض USDe حوالي 370 مليون دولار، حيث يخدم حوالي 220 مليون (≈60%) استراتيجيات PT المرفوعة، وارتفعت نسبة الاستخدام من حوالي 50% إلى حوالي 80%.
تركيز وإعادة الرهن: إمدادات USDe على Aave تتركز بشكل كبير، حيث تمثل الكيانات الكبرى الاثنتين أكثر من 61%. هذا التركيز مع الرفع التكراري يعظم العوائد، ولكنه يزيد أيضًا من هشاشة النظام.
القاعدة هنا بسيطة جداً: كلما كانت العوائد أكثر جاذبية، زادت الازدحامات، وأصبح النظام بأكمله أكثر حساسية. أي تقلبات طفيفة في السعر أو سعر الفائدة أو السيولة سيتم تضخيمها بلا رحمة بواسطة سلسلة الرافعة هذه.
ملاحظة: البيانات الأساسية على السلسلة المذكورة في هذه المقالة تعتمد بشكل رئيسي على التقرير الصادر عن Chaos Labs في 17 يوليو 2025 والمراقبة السوقية ذات الصلة. نظرًا لأن بيانات السلسلة تتغير بشكل ديناميكي، يُنصح القراء بالتحقق من الوضع الحالي من خلال منصات تحليل البيانات ذات الصلة.
لماذا أصبح "الخروج" أكثر صعوبة: القيود الهيكلية لـ Pendle
إذن، كيف يمكن الخروج؟ عند تقليل الرفع المالي أو إغلاق المراكز الدائرية المذكورة أعلاه، هناك طريقتان رئيسيتان:
الخروج من السوق: بيع PT / YT قبل الاستحقاق واستبدالها بعملة مستقرة لسداد الدين.
الاحتفاظ حتى انتهاء المدة: الاحتفاظ بـ PT حتى انتهاء المدة، واسترداد الأصول الأساسية بنسبة 1:1 ثم السداد. هذا الطريق أبطأ، ولكنه أكثر أمانًا خلال تقلبات السوق.
لماذا سيكون الخروج أكثر صعوبة؟ تأتي الصعوبات بشكل رئيسي من قيود هيكلية في نقطتين في Pendle:
مدة محددة: لا يمكن استرداد PT مباشرة قبل انتهاء المدة، يمكن فقط بيعه في السوق الثانوية. إذا كنت تريد "تقليل الرافعة المالية بسرعة"، فعليك أن تنظر إلى السوق الثانوية، وتحمل اختبارين مزدوجين من العمق وتقلبات الأسعار.
AMM "نطاق العائد الضمني": يتمتع AMM الخاص بـ Pendle بأعلى كفاءة ضمن نطاق العائد الضمني المحدد مسبقًا. بمجرد أن تؤدي تغييرات مشاعر السوق إلى تسعير العائدات خارج هذا النطاق، قد "يفقد" AMM فعاليته، وستقتصر التداولات على تنفيذها في دفتر أوامر أرق، مما يؤدي إلى زيادة حادة في الانزلاق ومخاطر التصفية. لمنع انتشار المخاطر، قامت بروتوكولات مثل Aave بنشر Oracle مخاطر PT: عندما ينخفض سعر PT إلى سعر أرضي معين، يتم تجميد السوق مباشرة. يمكن أن يتجنب ذلك الديون السيئة، ولكنه يعني أيضًا أنك لن تتمكن من بيع PT على المدى القصير، وعليك انتظار انتعاش السوق أو الاحتفاظ به حتى تاريخ الاستحقاق.
لذا، فإن الخروج في أوقات الاستقرار في السوق عادة ما يكون سهلاً، ولكن عندما يبدأ السوق في إعادة التسعير، وتصبح السيولة مكتظة، يصبح الخروج نقطة احتكاك رئيسية، ويتطلب إعداد خطة مسبقة.
Aave "المكابح والوسائد": لجعل عملية تخفيض الرافعة المالية منظمة وقابلة للتحكم
في مواجهة هذه الاحتكاكات الهيكلية، كيف تتحكم بروتوكولات الإقراض (مثل Aave) في المخاطر؟ إنها تحتوي على مجموعة مدمجة من آلية "الفرامل والعوازل":
آلية تجميد والسعر الأدنى: إذا وصل سعر PT إلى السعر الأدنى الخاص بالآلة الحاسبة واستمر، يمكن للأسواق ذات الصلة أن تتجمد حتى انتهاء المدة؛ بعد انتهاء المدة، يتم تقسيم PT بشكل طبيعي إلى الأصول الأساسية، ثم يتم التسوية/الإلغاء بأمان، مع محاولة تجنب التدفق الخارجي الناتج عن عدم تطابق السيولة الناتج عن الهيكل ذو المدة الثابتة.
التسوية الداخلية: في الحالات القصوى، يتم تحديد مكافأة التسوية على 0، ثم يتم تشكيل حافز قبل معالجة الضمانات على دفعات: يتم بيع USDe في السوق الثانوية بعد استعادة السيولة، بينما يتم الاحتفاظ بـ PT حتى الاستحقاق، لتجنب البيع القسري في دفتر الطلبات الذي يعاني من نقص في السيولة في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى زيادة الانزلاق.
استرداد القائمة البيضاء: إذا حصلت اتفاقية الإقراض على القائمة البيضاء من Ethena، يمكن تجاوز السوق الثانوية، واسترداد العملة المستقرة الأساسية مباشرة باستخدام USDe، مما يقلل من التأثير ويزيد من الاسترداد.
حدود أدوات الدعم: في حالة وجود ضغوط مؤقتة على سيولة USDe، يمكن لـ Debt Swap تحويل الديون المقومة بـ USDe إلى USDT/USDC؛ ولكن بسبب قيود إعداد E-mode، يتطلب الانتقال وجود عتبات وخطوات، ويتطلب هامش ضمان أكبر.
قاعدة Ethena "التكيفية" : دعم الهيكل والفصل بين الحراسة
تحتوي اتفاقية الإقراض على "فرامل"، بينما تحتاج الجهة المدعومة بالأصول إلى "ناقل الحركة الأوتوماتيكي" من Ethena لامتصاص الصدمات.
فيما يتعلق بحالة هيكل الدعم ومعدل التمويل: عندما ينخفض معدل التمويل أو يتحول إلى سالب، تقوم Ethena بتقليل التعرض للمخاطر وزيادة دعم العملات المستقرة؛ في منتصف مايو 2024، بلغت نسبة العملات المستقرة ~76.3%، ثم تراجعت إلى منطقة ~50%، وهي لا تزال مرتفعة مقارنة بالسنوات السابقة، مما يمكنها من تخفيف الضغط بنشاط خلال فترة معدلات التمويل السلبية.
علاوة على ذلك، من حيث القدرة على التخفيف: في ظل سيناريوهات فرض عقوبات LST المتطرفة، يُقدّر التأثير الصافي الإجمالي على دعم USDe بحوالي 0.304%؛ فإن احتياطي بقيمة 60 مليون دولار يكفي لاستيعاب هذه الأنواع من الصدمات (يمثل فقط حوالي 27% منها)، وبالتالي فإن التأثير الفعلي على الربط والسداد يمكن التحكم فيه.
حراسة الأصول وعزلها هي حلقة رئيسية: أصول Ethena لا تُخزن مباشرة في البورصة، بل تُدار من خلال جهة حراسة طرف ثالث (مثل Copper، Ceffu) للتسوية خارج البورصة وعزل الأصول. هذا يعني أنه حتى لو واجهت البورصة نفسها مشاكل تشغيلية أو سداد، فإن هذه الأصول، كضمان، تظل مستقلة ومحفوظة من حيث الملكية. في ظل هذه البنية المعزولة، يمكن تنفيذ إجراءات الطوارئ بكفاءة: إذا انقطعت البورصة، يمكن للجهة الحارسة إلغاء المراكز غير المغلقة بعد تجاوز عدد معين من دورات التسوية، وتحرير الضمانات، مما يساعد Ethena على نقل مراكز التحوط بسرعة إلى بورصات أخرى، مما يقلل بشكل كبير من فترات التعرض للمخاطر.
عندما يكون الانحراف ناتجًا بشكل أساسي عن "إعادة تسعير العائد الضمني" بدلاً من تضرر دعم USDe، تحت حماية تجميد الأوراق المالية والتوزيع الطبقي، فإن مخاطر الديون المعدومة يمكن التحكم فيها؛ وما يحتاج إلى الحذر حقًا هو أحداث الذيل التي تتضرر فيها الجهة الداعمة.
ما الذي يجب أن تنتبه له: 6 إشارات خطر
انتهت النظرية، ماذا يجب أن ننظر إلى المؤشرات المحددة؟ تشير 6 إشارات ملخصة أدناه إلى ارتباط عالٍ مع Aave × Pendle × Ethena، ويمكن استخدامها كلوحة معلومات يومية للرصد.
معدل الاقتراض واستخدام USDe: تتبع مستمر لإجمالي حجم الاقتراض لـ USDe، ونسبة استراتيجيات PT المرفوعة، ومنحنى الاستخدام. يبقى معدل الاستخدام مرتفعًا على المدى الطويل فوق ~80%، مما يؤدي إلى زيادة ملحوظة في حساسية النظام (ارتفعت من ~50% إلى ~80% خلال فترة التقرير).
أثر فتح Aave على العملات المستقرة: التركيز على نسبة الأصول المدعومة بـ USDe في إجمالي الضمانات في Aave (حوالي 43.5%)، وكذلك تأثيرها على معدل استخدام العملات المستقرة الأساسية مثل USDT/USDC.
تركيز وإعادة الرهن: مراقبة نسبة الإيداعات للعناوين الرئيسية؛ عندما يتجاوز تركيز العناوين الرئيسية (مثل المجموع الكلي لأكبر اثنين) 50-60%، يجب الحذر من تأثيرات السيولة المحتملة الناتجة عن عمليات الاتجاه المشترك (ذروة فترة التقرير >61%).
مدى قرب العائد الضمني من النطاق: تحقق مما إذا كان العائد الضمني لبركة PT/YT المستهدفة يقترب من حدود النطاق المحددة مسبقًا من قبل AMM؛ الاقتراب من أو تجاوز النطاق يعني انخفاض كفاءة المطابقة وزيادة الاحتكاك عند الخروج.
حالة أوراكل المخاطر PT: انتبه للمسافة بين سعر السوق PT وحد أدنى لسعر أوراكل المخاطر Aave؛ الاقتراب من الحد هو إشارة قوية بأن سلسلة الرفع تحتاج إلى "تباطؤ منظم".
حالة دعم Ethena: مراجعة دورية لتكوين الاحتياطي المعلن من Ethena. تعكس تغيرات نسبة العملات المستقرة (مثل الانخفاض من ~76.3% إلى ~50%) استراتيجيتها في التكيف مع معدلات التمويل وقدرتها على التخفيف.
أكثر من ذلك، يمكنك تعيين عتبات تفعيل لكل إشارة، والتخطيط مسبقًا للإجراءات التي يجب اتخاذها (على سبيل المثال: استخدام ≥80% → تقليل عدد الدورات).
من المراقبة إلى الحدود: إدارة المخاطر والسيولة
هذه الإشارات يجب أن تخدم في النهاية إدارة المخاطر. يمكننا تثبيتها كـ 4 "حدود" واضحة، ونعمل حول حلقة مغلقة تتعلق بـ "حدود المخاطر → عتبة التحفيز → إجراءات المعالجة".
حدود 1: عدد التكرار
يعمل الرافعة الدائرية على زيادة العوائد (عند إضافة الحوافز الخارجية) بينما يعزز الحساسية تجاه الأسعار وأسعار الفائدة والسيولة؛ كلما كان المضاعف أعلى، كلما كانت مساحة الخروج أصغر.
الحد الأقصى: تحديد الحد الأقصى لعدد الدورات والحد الأدنى من فائض الضمان (مثل الحد الأدنى لـ LTV / عامل الصحة).
تفعيل: معدل الاستخدام ≥ 80% / ارتفاع سريع في معدل الاقتراض من العملات المستقرة / زيادة قرب النطاق.
الإجراء: خفض المضاعف، إضافة الهامش، إيقاف إضافة الدورات الجديدة؛ إذا لزم الأمر، التحويل إلى "الاحتفاظ حتى الاستحقاق".
حدود 2: قيود المدة (PT)
لا يمكن استرداد PT قبل تاريخ الاستحقاق ، ويجب اعتبار "الاحتفاظ حتى الاستحقاق" مسارًا عاديًا وليس تدبيرًا مؤقتًا.
الحد الأقصى: تحديد حد أقصى لحجم المراكز المعتمدة على "البيع قبل انتهاء الفترة".
التفعيل: عوائد ضمنية تتجاوز النطاق / انخفاض حاد في عمق السوق / اقتراب السعر الأدنى للOracle.
الإجراءات: زيادة نسبة النقد والضمانات، تعديل أولوية الخروج؛ إذا لزم الأمر، تحديد فترة تجميد "تقليل فقط دون زيادة".
حدود 3: حالة الأوركل
سعر قريب من عتبة السعر الأدنى أو ي触发 التجميد، مما يعني أن السلسلة تدخل مرحلة تخفيض الرافعة المالية بشكل منظم.
الحد الأقصى: الحد الأدنى لفارق السعر (buffer) مع سعر قاعدة الأوراق المالية و أقصر نافذة مراقبة.
تفعيل: فرق السعر ≤ الحد المسبق المحدد / تفعيل إشارة التجميد.
الإجراء: تقليل المراكز بشكل متدرج، زيادة التحذير من التسوية، تنفيذ Debt Swap / خفض الرافعة المالية SOP، وزيادة تكرار استعلام البيانات.
الحدود 4: احتكاك الأدوات
تبديل الديون، والهجرة إلى eMode تكون فعالة خلال فترات الضغط، ولكن هناك حواجز، انتظار، هامش إضافي وانزلاق.
الحد: الحد الأقصى المتاح للأداة / نافذة الوقت وأقصى انزلاق وتكلفة يمكن تحملها.
التفعيل: تجاوز معدل الفائدة على القرض أو وقت الانتظار للحدود / انخفاض عمق التداول تحت الحد الأدنى.
الإجراء: تخصيص فائض من الأموال، تبديل القنوات البديلة (التمهيد للتصفية / الاحتفاظ حتى الاستحقاق / الاسترداد من القائمة البيضاء)، وإيقاف توسيع الاستراتيجية.
الخاتمة والاتجاهات المستقبلية
بشكل عام، فإن التحكيم بين Ethena و Pendle يشكل سلسلة انتقال من "قوة العائد" إلى "مرونة النظام" عبر Aave و Pendle و Ethena. إن الدورة في جانب التمويل تعزز الحساسية، بينما ترفع القيود الهيكلية في جانب السوق من عتبة الخروج، بينما توفر البروتوكولات الحماية من خلال تصاميم إدارة المخاطر الخاصة بها.
في مجال DeFi، تتجلى قدرة التحليل المتقدمة في كيفية النظر إلى واستخدام البيانات. نحن معتادون على استخدام أدوات تحليل البيانات المماثلة مثل Dune أو DeFiLlama لمراجعة "الماضي"، مثل تتبع تغيرات مراكز العناوين الرئيسية أو اتجاهات استخدام البروتوكولات. هذا أمر مهم، لأنه يساعدنا في التعرف على نقاط الضعف النظامية مثل الرفع المالي العالي والتركيز. ولكن، فإن قيودها واضحة أيضًا: البيانات التاريخية تعرض "لقطة ثابتة" للمخاطر، لكنها لا يمكن أن تخبرنا كيف ستتطور هذه المخاطر الثابتة إلى انهيار نظامي ديناميكي عندما تأتي عاصفة السوق.
لرؤية هذه المخاطر الكامنة بوضوح واستنباط مساراتها الانتقالية، يجب إدخال "اختبارات الضغط" الاستباقية - وهذا هو دور نماذج المحاكاة. إنها تسمح لنا بتحويل جميع إشارات المخاطر المذكورة في هذه المقالة (نسبة الاستخدام، والتركيز، والأسعار، وما إلى ذلك) إلى معلمات، وإدخالها في نموذج رقمي (نموذج مشترك يتكون من آليات البروتوكولات Aave وPendle وEthena) وطرح السؤال مرارًا وتكرارًا: "ماذا لو...؟"
إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30% في نفس الوقت الذي يتحول فيه معدل التمويل إلى السالب، كم من الوقت يمكن أن تتحمل موقفي؟
لأخرج بأمان، ما هو مقدار الانزلاق الذي يجب أن أتحمله؟
ما هو الحد الأدنى من ضمان الأمان الذي يجب أن يكون؟
هذه الأسئلة لا يمكن العثور على إجاباتها مباشرة من البيانات التاريخية، ولكن يمكن التنبؤ بها مسبقًا من خلال نمذجة المحاكاة، مما يساعدك في النهاية على تشكيل مجموعة من الأدلة التنفيذية الموثوقة حقًا. إذا كنت ترغب في ممارسة ذلك، يمكنك اختيار الإطار القياسي الصناعي المستند إلى Python cadCAD، أو يمكنك تجربة منصة الجيل الجديد HoloBit المستندة إلى تقنية نمذجة الوكلاء التوليدية المتقدمة (GABM)، والتي تقدم ميزات قوية للتصور وبدون الحاجة إلى كود.